行为财务理论及其在公司并购活动中的应用

朱清钰

（四川农业大学管理学院

四川

成都611130）

摘要：人并非完全理性，经理人更是如此。行为财务理论解释了经理人的非理性行为，以及公司并购活动中可能存在的风险。本文从行为财务理论出发，结合中铝并购力拓的案例，思考经理人的非理性行为对我国上市公司并购活动的风险影响，并提出可参考的建议。

关键词：行为财务理论；公司并购；风险一、引言

传统财务理论认为市场是有效的，人是理性的。但后来经济学者通过实验证实了市场并非是有效的，而人在很多时候并非完全理性，经理人更是如此。行为财务理论的观点是，经理人也具备人的特性，因此他们在处理公司事项时会受到主观因素的影响，而不是完全的理性人。经理人受心理偏差的影响，例如过度自信、后悔厌恶等，常常会发生公司并购活动。而在经理人非理性的情况下，并购活动的发生往往隐含着一定的风险。

二、行为财务理论发展历程

Burrell于1951年第一次提出行为财务学这一概念，由此开启了行为财务学的研究先河。但对于行为财务学的研究始终停留在初期，并未形成系统的研究体系，直到20世纪后期，人们发现市场的各种怪异现象已无法用传统财务理论来解释，行为财务理论开始受

——到学者的关注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了一个理论—

期望理论，对行为财务学的研究具有划时代的重要意义，也为后来提出的几大财务理论奠定了基础。近年来以夏明为代表的学者，对行为财务学的进行了完善和深入研究。行为财务学从其产生和发展至今，对于行为财务学界定虽有一定程度的贡献，但其无论是在理论还是实践应用方面，都没有形成有机的研究系统，对行为财务学的研究还有待进一步的提升。

三、经理人非理性与公司并购

（一）经理人过度自信对公司并购的影响

经理人的过度自信会影响公司决策的质量和水平，这一点也体现在公司并购决策中。经理人由于自身地位较高、阅历较为丰富，常常会产生自己的决策是绝对正确的错觉，即产生过度自信的心理。这种心理使得经理人认为他们做出的并购决策可以改善公司绩效，或高估收益而忽略风险等。由此产生的并购决策必然会给公司带来一定风险。

（二）羊群效应对公司并购的影响

羊群效应表现为在某个时期，大量决策者采取相同或者类似的策略，比如对于特定的属于一类的并购标的产生相同的偏好。决策者在解决自己实际问题时，趋于选择模仿、跟从市场上其他多数人行为选择的做法，而忽视本公司特定的与他人不同的具体问题。

（三）经理人损失效应和后悔厌恶对公司并购的影响

对于经理人来说，损失效应和后悔厌恶常常表现在并购决策失败之后，经理人对于失败的并购行为，通常会表现出为了弥补已有的损失而付出更大的代价和成本的行为，从而导致原来并购失败的损失不断扩大，直至公司无法负担更大的经济损失之后，这种行为才会逐渐消失。

四、案例分析（一）案例介绍

2004年，掀起了中国海外并购的浪潮。10年间，国外许多知名的公司被我国公司并购。中国铝业是中国有色金属行业的龙头企

业，综合实力位居全球铝行业前列。而中国铝业当时的战略目标是成为一家国际化的公司，因此公司不断开辟海外市场，于2007年开始了与力拓集团的公司并购，但这起令世界瞩目的公司并购活动最终却没有成功，原因是力拓集团要求终止合约。看似在这起并购案中是力拓集团利益受损，因为他们要因毁约行为支付2亿美元的违约金，但实际上中铝前期所做工作的价值却远远不止这2亿美元，同时使得中铝失去了重要的战略机会，损失惨重。

（二）深入分析

企业之所以产生并购行为，其目的在于获得最大化的净现值。若选择的并购标的恰当，可以为企业带来重生的机会，但若选择了错误的并购对象或并购后不能很好地进行公司整合，企业的并购行为不仅不能起正面影响，还将为企业带来一系列并购风险。中铝收购力拓股权失败的原因，主要有以几点：第一，盲目跟风，事前没有做好充足的了解和准备；第二，中铝是国有企业，背后有中国政府的强大力量，力拓集团担心并购后自己的地位得不到保障；第三，国与国之间的政治因素也成为这起并购案的阻碍之一；第四，国内相关部门的工作效率低、审批程序过于复杂，使中铝错过了收购力拓的最佳时机。

但中铝收购力拓绝不仅仅是一个个别案例，它折射出了许多正

——盲目跟风。经理人在或已经经历跨国并购的企业所存在的通病—

在做出并购决策时，倾向于模仿、跟从市场上多数其他企业的可能做法，而忽视公司与其他公司所不同的独特的问题。在进行海外并购前没有做好充足的目的性和必要性的准备工作，只看到该并购活动可能带来的好处，甚至存在夸大炫耀的成分，而忽略了存在的风险因素。

五、结论与启示

行为财务理论解释了经理人在公司并购中的非理性行为，同时可以为公司做出正确的并购决策提供建议。首先，企业进行并购前，要对自己在行业内的定位以及未来发展方向具有清晰的认识，而不是出于盲目跟风进行某些业务的并购。其次，企业还需要对标的公司业务在行业内的位置、优势劣势进行全方位分析，才能决定企业未来的发展是否确实需要标的公司的该项业务支持。最后，一定要有收益与风险并存的意识，充分衡量并购活动可能存在的风险。综合考量是否进行此项并购活动。参考文献：

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作者简介：朱清钰（1998－），女，本科在读，四川农业大学管理学院，研究方向：公司治理。

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