浅析我国企业短期融资券关于发行人的风险及解决方法

《浅析我国企业短期融资券关于发行人的风险

及解决方法》

浅析我国企业短期融资券关于发行人的风险及

解决方法

摘要:我国企业信用观念淡薄、相关法律体系的不健全，使我国金融市场面临发展的瓶颈。短期融资券正是作为解决这一系列问题而出现的，它的出现填补了我国短期信用产品市场的空白，为金融市场上各个参与主体带来了新的机遇与挑战。

关键词:金融风险 融资渠道 财务人员

Abstract:The concept of credit of our enterprise is weak,the relevant legal system is not perfect,which make the financial market of our country face the bottleneck of the development.CommercialPaper is a solution to this series of

problems,appearance of CommercialPaper fills blank of our short-term credit products market,which brings new opportunities and challenges for each participants in financial market.

Key words:Financial risk Financing channel Financial staff

一、短期融资券的定义

根据我国《企业短期融资券管理办法》，所谓短期融资券（CommercialPaper，或简称短融、CP）是指中国境内具有法人资格的非金融企业，在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。同时规定，短期融资券的最长期限不超过一年。目前人民银行开通了证券公司和企业发行短期融资券的融资渠道，由于证券公司发行的短融只有开始的几期，规模较小，所以在此仅把企业短期融资券列为研究对象。以下将讨论企业作为发行人所面临的风险和解决方法。

二、短期融资券与其他融资工具的对比 (一) 短期融资券与股票的对比

与发行股票筹资方式相比，短期融资券有很大的不同。下面主要从发行主体、发行流通市场、融资性质、发行期限等方面比较说明。

发行主体要求的条件不同。《管理办法》对短期融资券主体确定为在中国注册的企业法人，要求近三年没有违法和重大违规行为、最近一个会计年度盈利，而且要求进行信用评级。《上市公司证券发行管理办法》中则规

定的更为严格，最近三个会计年度连续盈利、最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十、最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形等规定。从实际发行情况来看，股票发行人绝大部分为国有或大型民营企业，而短融的发行人则不仅涵盖了上市公司，还容纳了一些资产质量较高的中型民营企业和中外合资企业，而且其发展态势具有为中小企业开拓直接融资渠道的倾向。

发行流通市场不同。《管理办法》规定，短融只允许在全国银行间市场发行流通，其投资者为机构投资人，投资者具有资金量大、抗风险能力强、投资理念更成熟，发行经历时间短的特点。股票的发行流通市场则为证券交易所，投资者包括机构投资者和个人投资者，但不包括银行等实力强劲的机构投资者，其特点是：投资者众多，中小散户资金实力弱、抗风险能力差，相对来讲，成立时间久、市场交易比较充分，发行历经时间长。

融资性质不同。短融属于债券融资方式，其特点为：融资列入企业负债、控制权不被分散，利息成本可税前扣除、利用财务杠杆降低成本，但需到期偿付、偿付风险大。股票特点为：所融资金计入所有者权益、分散原股东控制权，税后支付红利、财务成本大、没有到期时间限制可安排长久投资计划。

发行期限不同。短融的发行期限最长不超过365天。发行短融的企业可在上述最长期限内自主确定每期短融的期限，短融适合于企业筹资。股票属权益类融资，没有到期时间，适合企业长期筹资。

监管机构不同。银行间市场的监管机构为中国人民银行，证券交易所

归中国证监会管理。两者监管的最终目的相同，但也会因在不同时期承担的任务不同而采取不同的监管办法，从而对发行和投资者产生影响。 (二) 短期融资券与短期债券的比较

债券根据期限的不同有短期、中期和长期之分。在我国，短期债券是指期限在一年以内的债券。可以看出短期融资券的本质是一种短期债券。仅从定义来看，两者没有太大区别，很多资料上也都把它们视为同一工具。但《管理办法》的出台，对短期融资券的市场准入、发行方式、流通方式、定价等做了明确的规定，从而使短期融资券具有了特定的含义。比如，发行短期债券的主体可以是国家、金融机构、公司(企业)，但目前人民银行只对证券公司和企业发行短期融资券进行了规范；短期债券的投资人可以是机构，也可以是个人，而目前短期融资券只能在银行间债券市场流通；在利率的制定上，短期债券是参考央行基准利率执行的，而短期融资券采用市场招标的方式形成价格。

可以这样理解，短期融资券是特指按照《管理办法》的规定所发行的短期债券。

(三) 短期融资券与商业票据的比较

商业票据是一种短期的无担保证券，是由发行人（一般为信誉高、实力雄厚的大公司）为了筹集短期资金或弥补短期资金缺口在货币市场上向投资者发行、并承诺在将来一定时期偿付证券本息的凭证。在成熟的短期证券市场中，商业票据是一种融资性票据，我国目前出现的短期融资券基本上具备这种商业票据的特征，惟一不同是商业票据直接面向货币市场的广大投资者发行，而目前我国的短期融资券只面向银行间市场的机构投资

人发行。

我国没有实际意义上的商业票据。长期以来，人们习惯于将我国企业签发的主要用于结算的票据看作是商业票据。事实上它与我们这里讨论的商业票据是有本质区别的。我们这里所说的商业票据是一种脱离了具体商品交易的债务凭证，它的发行与具体的商品交易活动无关；而我国的票据是企业在商品交易活动中签发的，它们都具有真实的交易背景，这种票据主要是作为一种支付结算手段出现的，尽管由于延迟付款使它们在某种程度上具备短期融资功能，但短期融资券的这种功能是附属于结算功能之上的。

(四) 短期融资券与银行借款的对比

融资方式不同。短融属于直接融资，面对的是银行间市场上所有投资者，资金池范围广，发行利率更为市场化。银行借款属间接融资，依靠的是当地一家或几家银行，资源有限，贷款利率受国家和银行制约。通过比较，我们可以看出，如果短融照此发展速度发展下去，逐渐会出现银行短期流动资金贷款的替代效应，同时增加银行间此类业务竞争，促进贷款利率市场化。

融资速度不同。短融初次发行，从准备到发行一般要经历3～5个月的时间，但可循环发行。相比来说，银行贷款一般时间较快，而且还有授信额度，较为便利。

融资基本条件不同。为规范市场发展，目前对发行短融企业的实际要求较高，发行企业均为国有或国家控股的上市或大企业，随着发行规模的不断扩大，逐渐出现了一些业绩优良的民营企业，但中小企业发行短融依

然是遥遥无期。相比来说，虽然中小企业在银行系统内也存在贷款难的问题，但如果企业发展前景好、管理规范的中小企业也能从一些地方性的商业银行融到一定的资金，而且各大商业银行也看到了这块市场的发展空间，专门成立了相关部门发展此类业务。在这个方面，中小企业更容易获得银行贷款。

三、发行人面临的风险

在银行间债券市场上，作为短融的发起人，发行企业在享受成本相对较低的优惠的同时也面临着到期偿付财务风险、利率风险和信誉风险。 (一)到期偿付财务风险

不同于资本金和其他长期负债资金，短融资金来源属于企业的负债，而且由于发行期限较短，一般不长于1年，属于企业流动负债，故其最大的风险源是到期时现金流不能连续，致使无法偿付到期短融。虽然短融是额度限制，可以循环发行，但这是建立在先兑付到期短融的基础上的。一但企业赶上季节性因素或事先没有按预计的资金流入的话，不能偿还到期债务，从而引起资金链断裂，甚至沦入破产境地。 (二)利率风险

一般来讲，短融的发行方式分为两种，一种是贴现式，票面金额固定，发行时贴现发行，到期前不再计息，优点是中间没有付息压力，投资者没有再投资风险；另外一种是按票面金额发行，按到期或半年计息，要负担到期偿本付息的压力。

无论是贴现发行还是按票面金额发行到期计息，发行人都要面临利率

风险。因为，如果发行人不能较好地预测发行后未来利率的走势，那么对自己的融资成本就会有较大的影响。例如，发行后市场利率下降，但已发行短融不能提前赎回，只能增加融资的机会成本，承担较高的付息财务压力。 (三)信誉风险

短融到期兑付或付息时，由于资金汇划或人为操作等原因有可能造成资金到账的延迟，这种情况必然会对自己在融资市场或主承销商业银行的信誉造成影响，严重时还可能造成以后的短融无人承销或无人购买，形成一连串信誉风险。

四、投资者面临的风险

同其他企业债券一样，短融市场价格和实际收益受多种因素的影响，随着国家宏观经济政策和外部环境因素的变化，投资者的实际收益都将发生变化，从而使投资者的行为产生各种风险。债券投资者除了内部操作风险外，主要有以下几种风险形式。 (一)信用风险

银行间市场投资者主要为商业银行和货币基金，他们对短融的投资看重的也是其较高的收益率，同承销人面临的信用风险相似，随着优质企业资源逐渐耗尽和竞争的加剧，信用风险必将迅速扩大，届时个别企业不能按期偿付的信用风险问题就有可能通过市场被放大为系统风险，影响整个金融体系的稳定。

从投资者角度，只有当短融公开披露信息真实、公开、公正时，证券

估价才能有的放矢，信用利差才具参照意义，内幕交易才能有效避免，风险自担才能有法可据。但目前的信息披露规程允许大企业以财务快报的形式代替季报等披露报告，结果往往造成发券主体信息披露有繁有简，尤其是非上市公司数据不完整、不规范，造成发行人之间财务状况不可比，投资者无法据此做出比较和判断，加大了投资者进行风险判断和识别的难度。 (二)市场风险

市场风险是指因市场价格变化而可能给投资者带来的损失，这是债券投资市场中最普遍、最常见的风险，主要体现在以下三个方面： 1.利率风险

利率风险是指由于市场利率变动对债券投资收益影响的可能性。一般来说，市场利率与债券价格呈反向变动。当利率上升时，债券价格下跌；反之，债券价格上升。在各种证券中，债券受利率的影响最大。当利率上升时，银行往往面临着两难的选择。一方面，银行持有债券到期，这样虽然不会损失本金，但机会成本很高，因为购买债券的资金本来可以以较高的利率放贷；但倘若银行受资金流动性制约而不能持债到期，就只能低价抛售债券，在银行行为趋同性的影响下，将导致债券价格的下跌加剧。当利率下跌时，银行也不能保证其从债券溢价收入中弥补从购买新发行的较高收益率的证券中的获利。

我们可以看到，随着央票收益率攀升，短融二级市场交易收益率直逼一级市场发行利率，再加上因为没有相应的对冲工具，银行的发行利差的收益减少的同时也被利率变动风险所困绕。 2.购买力风险

购买力风险又称通货膨胀风险，指由于通货膨胀、物价上涨造成货币贬值，是债券的实际购买力下降的风险。由于短融的票面利息一般是固定的，因此比股票等其他投资产品更容易受到通胀的影响。 3.债券价格波动风险

债券价格风险主要是指短融价格的变化给商业银行等机构投资者带来的风险，这种风险的存在使得投资者在投资到期或短融到期时可能得不到预期收益，而且还可能带来巨额损失。 (三)流动性风险

流动性风险又称变现力风险，指在短期内短融不能及时出售获得现金得风险。短融变现能力主要受到以下几方面因素得影响：一、变现过程中，市场上经济周期和供求关系的变化；二、变现所支付的交易成本；三、与现有的债券品种相比，短融的流动性有明显的缺陷。原因是，大多数短融单个品种发行量小，存在较大的个体差异，产品标准化程度不够，再加上短融的持有者主要为商业银行和货币基金，他们对市场趋势的看法较为一致，容易导致供求关系的明显不平衡。可见，短融市场面临着流动性风险制约。 (四)评级风险

评级风险体现在短融的发行过程中，由于《管理办法》规定被评级发行企业必须达到A-1（目前国内最高信用评级）以上才能发行短融，致使所有发行短融评级同质化，虽然有跟踪评级，但也几乎不变。这就给投资者造成评级方面的误导，具体体现在：一是评级手段滞后。现有评级方法大多采用类似长期债券的评级手段，主要关注行业状况、发展趋势、行业风

险及发行人财务状况等中长期指标，没有体现短期融资券的特殊性。对发行人的资产流动性、财务弹性等短期财务指标和债券的偿债保障措施并未给予特殊关注。二是评级标准不统一。目前企业短期融资券评级尚没有相关统一标准，且一些发债企业既缺乏历史数据，又缺乏参照系，给评级公司开展短期融资券项目信用评级工作带来一定难度。三是监管主体缺位。目前《管理办法》并未涉及对评级机构如何进行监管，导致在目前违规成本较低的情况下，信用评级机构与主承销商、注册会计师可能出现合谋，使评级结果难以真实反映企业状况。 (五)其他风险

其他风险包括以上风险以外的所有风险，如政治风险、突发事件风险等。这些风险由于具有系统性、不易预测性，所以给投资者带来的损失也是巨大的，对此类风险要引起充分关注。

总的看来，商业银行等机构投资者在短融投资中面临的以上各种风险有着紧密的相互联系，累积到一定程度就会转化、反映为流动性风险和资本金不足风险，产生支付困难和偿付危机，以致破产、被并购或接管，为此，以上风险必须引起足够重视。

五、解决方法

短融发行人面临的财务兑付风险、利率风险、信誉风险，解决办法包括增加临时融资渠道、加强财务人员力量。 (一)增加临时融资渠道

为有效避免发行企业到期兑付的财务风险，要求其做好财务预算管理、

准确的现金流预计，留有一定量的资金流动性库存，制定措施应对突发事件风险或系统性风险。如加强与商业银行的联系，增加关系银行的数量，留有充足的银行授信额度，针对相应短融取得主承销银行的综合授信，与商业银行签订增加发行票据的便利等一揽子解决方案。 (二)加强财务人员力量

现代快速发展的市场经济中，无论是资金提供方还是使用方，都需要有高水平的金融财务人员。因为只有通过他们提供良好的财务度量，才能为企业决策者提供真实可靠的决策数据，提出切实可行的解决方案，例如，发行企业为有效计量、管理风险也应做好情景分析、压力测试，开发相应的Var(在险价值)风险控制体系。一个好的企业财务人员不但要了解企业财务，还应是一名对金融市场工具非常熟悉的金融专业人员。所以为更好的计量、防范风险，发行企业要大力培养、招募高素质的金融财务人员。

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