资产证券化流程及参与机构最全梳理

1.资产证券化市场正在吸引越来越多的参与者加入。

资产证券化产品的发行过程中，涉及各种中介服务机构，包括发起人、发行人、托管人、投资人、信用评级机构、信用增进机构、会计师事务所、律师事务所等等。由于资产证券化市场前景广阔，这种新的业务为金融中介机构带来巨大商机，他们通过承担其中的设计、评价、承销、交易等活动赚取稳定可观的服务费收入。市场参与主体的不断增加正在推进资产证券化市场从最初的试点范围向全市场不断扩大，促进产品的不断改进升级。

本期华创债券团队资产证券化双周专题系列为大家梳理目前市场各类机构的参与情况，目前信贷资产证券化市场参与主体集中度高，企业资产证券化市场参与主体相比而言较为分散，但是项目经验丰富的中介机构品牌效应逐步积累。 2.资产证券化的基本操作流程。

经过不断发展，资产证券化的标的已从抵押债券资产发展到非抵押债权资产，并被运用于租赁、版权专利、信用卡应收账款、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域，但是其基础的业务流程，从组建资产池到最终的证券清偿，主要包括九大操作流程：重组现金流，构建资产池、设立特殊目的机构、资产权属让渡、完善交易结构、进行信用增级和信用评级、发行与销售、获取发行收入、资产池管理和清偿证券。在产品的成立与发行过程中，各中介机构发挥通过其专业特长，确保产品满足相关法律法规、会计准则及信用风险评估要求，从而最终达到发起人的融资目的，同时保障发起人、发行人以及投资者的利益。

3.资产证券化的主要参与机构及其功能

发起人是资产证券化业务中的资金融入方，也是整个业务的发起者。除了补充资金来源外，金融机构参与信贷资产证券化还有提高资本充足率、化解资本约束、转移风险、增强流动性的考虑;非金融机构参与企业资产证券化则希望同时达到扩展直接渠道、优化财务报表、

创新经营方式等目的。

受托人或计划管理人是资产证券化项目的主要中介，负责托管基础资产及与之相关的各类权益，对资产实施监督、管理，并作为SPV的代表连接发起人与投资者。在信贷资产证券化市场，信托机构作为受托人，依照信托合同约定负责管理信托财产，持续披露信托财产和资产支持证券信息，分配信托利益。在企业资产证券化市场，券商则作为计划管理人，成立专项资产管理计划，同时全面参与产品设计、销售发行并提供财务顾问等服务。

专业的评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。

律师事务所作为资产证券化发行过程中的重要中介，对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，对其他项目参与者的权利义务进行明确，拟定交易过程中的相关协议和法律文件，并提示法律风险，提供法律相关建议。是资产证券化过程中的法律护航人，确保项目的合法合规。

会计处理工作是资产证券化过程中的重要环节，会计师需要对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确定，并对现金流模型进行严格的验证，确保产品得以按照设计方案顺利偿付。 4.资产证券化市场参与情况分析。

第一，信贷资产证券化的发起人限定在以银行和商业银行为主的银行类金融机构，其基础资产主要是信贷资产;而企业资产证券化则面向所有非金融企业开放，基础资产想象空间巨大，随着产品种类的不断扩大，更多的企业会选择通过资产证券化这种直接融资渠道筹集资金，市场活跃度将有所增加。

第二，无论是信贷资产证券化还是企业资产证券化，券商均发挥了重要的协调人作用，在基础资产选择、产品设计、承销发行即后续

管理阶段均发挥着重要作用。综合实力排名靠前、有丰富的业务经验以及背靠银行的券商在资产证券化市场更具品牌效应和竞争优势。同时，丰富的中介费用回报也吸引更多的新进入者参与市场，考虑到资产证券化的运作较为复杂，市场进入壁垒相较于一般债券发行更高，因此新进入者分割市场的难度更大。

第三，其他中介机构参与资产证券化市场的情况，受到发起人约束，同样呈现信贷资产证券化市场参与主体集中，企业资产证券化市场参与主体分散，竞争度更高的情况。由于我国资产证券化市场尚处于起步阶段，市场规范尚在建立之中，各类机构参与经验也有待积累，例如会计师在资产证券化产品存续过程中对产品信息的披露质量还有待提高，评级机构在针对不同基础资产类型开展评级的评级标准和工具也有待规范。

作者：周冠南-华创债券 来源：屈庆债券论坛

资产证券化作为二十世纪最重要的金融工具发明，被广泛运用于发达国家金融市场，以增加市场的流动性，分散市场风险，其产生的最初目的是为了规避监管，通过将资产的收益和风险进行分离重组，达到分散风险，提高储蓄机构经营能力，解决短期流动性短缺等问题。经过不断发展，资产证券化的标的已从抵押债券资产发展到非抵押债权资产，并被运用于租赁、版权专利、信用卡应收账款、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域，成为全球金融制度创新和金融产品创新的重要潮流，其产品结构也不断丰富化、多元化。在此过程中资产证券化一直保有两个最基本的功能：风险转移功能和增加流动性的功能，并不断衍生出优化金融资源配置、降低借款者融资成本、提高资本充足率、减少信息不对称等附加功能。

资产证券化产品的发行过程中，涉及各种中介服务机构，包括发起人、发行人、托管人、投资人、信用评级机构、信用增进机构、会计师事务所、律师事务所等等。由于资产证券化市场前景广阔，这种新的业务为金融中介机构带来巨大商机，他们通过承担其中的设计、评价、承销、交易等活动赚取稳定可观的服务费收入。市场参与主体的不断增加正在推进资产证券化市场从最初的试点范围向全市场不断

扩大，促进产品的不断改进升级。

本期华创债券团队资产证券化双周专题系列为大家梳理目前市场各类机构的参与情况，目前信贷资产证券化市场参与主体集中度高，企业资产证券化市场参与主体相比而言较为分散，但是项目经验丰富的中介机构品牌效应逐步积累。

资产证券化业务流程及参与机构梳理 (一)资产证券化业务操作流程及参与者

经过不断发展，资产证券化的标的已从抵押债券资产发展到非抵押债权资产，并被运用于租赁、版权专利、信用卡应收账款、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域，但是其基础的业务流程，从组建资产池到最终的证券清偿，主要包括九大操作流程。

在产品的成立与发行过程中，各中介机构发挥通过其专业特长，确保产品满足相关法律法规、会计准则及信用风险评估要求，从而最终达到发起人的融资目的，同时保障发起人、发行人以及投资者的利益。由于我国信贷资产证券化和企业资产证券化所受的监管约束有所区别，因此其交易结构与主要参与者也体现了监管的差异，其中最核心的是特殊目的机构(SPV)的差别。

信贷资产证券化是主要通过特殊目的信托(SPT)，在银行间市场发行以信贷资产为基础资产的证券化产品，企业资产证券化则是通过证券公司或基金子公司成立的专项计划，在交易所发行的以非金融企业的资产作为基础资产的证券化产品。关于二者的监管差别及核心要素比较，可以参考我们上期的双周专题报告《创新与监管的相生相伴，资产证券化法律法规梳理——华创债券资产证券化双周报2016-02-05》。

(二)当前资产证券化市场的参与情况梳理

1、发起人/资产服务机构：信贷ABS集中度高，企业ABS更为分散

发起人是资产证券化业务中的资金融入方，也是整个业务的发起者。除了补充资金来源外，金融机构参与信贷资产证券化还有提高资

本充足率、化解资本约束、转移风险、增强流动性的考虑;非金融机构参与企业资产证券化则希望同时达到扩展直接渠道、优化财务报表、创新经营方式等目的。

根据《信贷资产证券化试点管理办法》的有关规定，信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。目前可以开展信贷资产证券化业务的主要金融机构包括：在中国境内依法设立的商业银行、性银行、信托公司、财务公司、城市信用社、农村信用社以及中国银监会依法监督管理的其他金融机构。

目前作为发起人参与信贷资产证券化业务的金融机构共有85家，性银行、商业银行、汽车金融公司、金融租赁公司是市场的主要参与者。自2013年以来，国开行以2026亿元的发行总规模，及27.%的市场占有率稳居第一大发行人的位置，其次是招商银行、兴业银行。股份制商业银行由于其资本压力略大于国有银行，其参与积极度更高。国有商业银行中工商银行排名最靠前，发行总金额342.66亿元，市场占有率3.78%，排名第五，中国银行、农业银行、交通银

行、建设银行分别排名第七、第十、第十一、第十八位。上海通用金融是发行量最大的非银行金融机构，发行总规模130亿元，市场占有率达1.79%，部分农商行如广饶农商行、龙湾农商行、九台农商行等也积极参加了信贷资产证券化市场，但发行规模和市场占比较小。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的有关规定，企业资产证券化的发起人是指按照规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。目前可以开展企业资产证券化业务的主要机构包括：小贷公司、融资租赁公司、商业保理公司、城投公司、产业类公司等机构。

相对于信贷资产证券化发行主体严格，发行市场相对集中，企业资产证券化的发起人主体准入要求更低，且许多企业没有持续可进行证券化的产品，因此市场更为分散，发行人多达195家。目前市场最大的占有者阿里小贷共发行产品18只，发行规模110亿元，市场占比仅为4.12%，基础资产均为小额贷款。排名第二的苏宁云商仅发行了2只产品，基础资产是REITs，发行规模77亿元，市场占比2.%。此外，商业银行也可以参与企业资产证券化市场，排名第4的恒丰银行共发行3只产品，基础资产均为信托受益权;排名第6的民商银行共发行9只产品，基础资产均为应收账款。

尽管发起人将基础资产转移给SPV，但是由于其天然具备相关资产管理体系及客户关系，因此在实际操作中，发起人一般也会承担资产服务机构的角色，负责产品存续期间基础资产的管理和日常运作工

作，包括回收现金流、资金催收、定期发布资产管理情况报告等工作，在此不做单独的分析。

2、受托人/计划管理人：品牌优势逐渐显现，新进入者分割市场 受托人或计划管理人是资产证券化项目的主要中介，负责托管基础资产及与之相关的各类权益，对资产实施监督、管理，并作为SPV的代表连接发起人与投资者。在信贷资产证券化市场，信托机构作为受托人，依照信托合同约定负责管理信托财产，持续披露信托财产和资产支持证券信息，分配信托利益。在企业资产证券化市场，券商则作为计划管理人，成立专项资产管理计划，同时全面参与产品设计、销售发行并提供财务顾问等服务。

根据《信贷资产证券化试点管理办法》的有关规定，信贷资产证券化中特定目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构，受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。

根据统计数据显示，2013年以来目前共有27家信托机构参与了信贷资产证券化的产品发行。其中中信信托已参与发行33只信贷资产证券化产品，发行规模达1712亿元，市场占有率23.56%，市场占有率超过5%的受托人还包括金谷信托、北京信托、上海信托、华润信托、

中粮信托和中海信托。总体来看，由于信贷资产证券化的受托人有较高的准入门槛，因此规模较大、有隐含股东背景的信托公司更容易获得市场份额，品牌优势明显。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的有关规定，管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定约定职责的证券公司和基金管理公司子公司。同样，由于准入门槛相对于信贷资产证券化较低，企业资产证券化的计划管理人参与主体更多(共74家机构)，市场竞争更加激烈，但是随着项目经验的不断积累以及项目渠道的逐步开发，率先打开市场的资产管理人已经获得较大的先发优势。

目前市场占有率排名前5的计划管理人分别是恒泰证券、中信证券、广发资管、招商资管和华泰资管，其发行产品数量分别为22只、13只、19只、8只和11只;发行规模分别为261亿元、251亿元、179亿元、147亿元和138亿元。从市场占有率看，市场呈现两极分化的局面，在74家计划管理人中，前十大计划管理人共占有市场份额.99%，而后十位计划管理人总共仅占有市场份额1.%，市场的先进入者品牌优势快速展现，例如市场占有率第一的恒泰证券，2015年资产管业务总规模仅排名行业第61位(61/91)，但是在资产证券化子市场却具有绝对的市场口碑。

由于企业资产证券化市场广泛，发展前景良好，且管理费收入相

较于传统的通道业务更为丰富，许多新兴的资产管理机构也在积极参与市场，比如华创证券2015年11月发行第一单企业资产证券化产品，在三个月时间内完成4单产品发行，从参与者名单外迅速上升为52位(52/74)。

3、主承销商/推广机构：不仅是承销发行，更具备交易协调功能 在分析信贷资产证券化托管人和企业资产证券化计划管理人时，

还有一个有趣的现象，即券商作为计划管理人在整个产品设立、发行、管理过程中承担了更多的工作，作为产品的整体协调人参与其中，负责沟通律师事务所、会计师事务所、评级机构、托管人等各方中介参与机构，同时为产品提供承销和财务顾问服务。而信托机构的角色则更为单一和被动，仅履行托管人义务，很少参与项目的而设立筹备，也不履行项目整体协调义务，在信贷资产证券化产品发行过程中，往往还需要一家牵头券商作为交易协调中介参与其中，更加体现了券商主动管理能力和专业能力的优势。

在信贷资产证券化产品中，券商以承销团的身份参与，但同样全面介入产品设计、销售和后期流动性安排等环节。2013年以来参与过资产证券化产品承销的机构共21家，综合排名靠前和有银行背景的券商市场占有率较大。如中信证券参与承销产品1682亿元，市场占有率23.15%，国开证券和招商证券参与承销产品1569亿元和1062亿元，市场占比分别为21.60%和14.62%。此外，中国对外经济贸易信托有限公司和浦发银行作为非券商金融机构参与了产品的承销发行工作。

目前企业资产证券化市场，参与者共81家，由于计划管理人通常也充当了资产管理计划的推广人，但是部分销售能力较弱的资产管理人会寻求市场影响力更大的推广人协助销售。如中信证券协助华夏资本推广“苏宁2015第1期”、“环球2015第1期”等多期产品，其市场占比超过恒泰证券达到11.81%，推广规模315.51亿元;广发证券协助长江资管推广“狮桥2015第2期”产品。此外，兴业银行、招商银行也参与了部分企业资产证券化项目的推广工作。

4、评级机构：市场参与主体少，企业ABS更分散

信用评级是资产证券化过程中的重要环节，专业的评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到

信用揭示功能。相对于一般的信用债券主要考察发行人的信用状况，资产证券化产品交易结构更为复杂，特别是要对不同的基础资产开展不同的评级工作(影子评级)。信贷资产证券化主要风险是债务人的信用风险，而企业资产证券化则根据基础资产的不同，需要重点考察债券类项目债务人风险及受益权类项目的未来收益水平。

目前信贷资产证券化实施双评级机制，所有产品均需由中债资信评级及另一家卖方付费的评级机构同时出具评级报告，企业资产证券化则实施单一评级机制。不同的评级机构评级方法不同，市场认可度也略有差异，部分投资者会将评级机构列为投资参考标准之一，而不仅仅是最终的产品评级结果。企业资产证券化市场，由于市场参与者更分散，因此发起人在找评级公司的时候有更多可能，评级机构的市场占有率更均衡，而信贷资产证券化市场评级则主要由中诚信和联合资信两家评级公司垄断。

5、律师事务所：全流程的法律保障

律师事务所作为资产证券化发行过程中的重要中介，对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，对其他项目参与者的权利义务

进行明确，拟定交易过程中的相关协议和法律文件，并提示法律风险，提供法律相关建议。是资产证券化过程中的法律护航人，确保项目的合法合规。在基础资产的选择，特殊目的机构搭建、基础资产转让、信用增级、产品发行等各环节发挥专业作用。目前信贷资产证券化市场中伦律师事务所垄断了50%以上的业务，而企业资产证券化市场参

与者分散程度很大，没有形成明显的先发优势或品牌效应。

6、会计师事务所：信贷ABS偏爱四大，企业ABS立足本土 会计处理工作是资产证券化过程中的重要环节，会计师需要对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确定，并对现金流模型进行严格的验证，确保产品得以按照设计方案顺利偿付。会计师事务所的选择和产品发起人的关系较大，一般企业开展资产证券化会选择有合作的会计师事务所，更偏向于本土服务商，且市场占有率相对分散，银行则主要选择四大进行服务。

(三)资产证券化市场参与主体总结

通过上述分析，可以明显看到，由于监管约束的不同，信贷资产证券化市场的参与主体更加集中，而资产证券化市场的参与主体更加多元化，不同服务机构的市场竞争也更为激烈。

第一，信贷资产证券化的发起人限定在以银行和商业银行为

主的银行类金融机构，其基础资产主要是信贷资产;而企业资产证券化则面向所有非金融企业开放，基础资产想象空间巨大，随着产品种类的不断扩大，更多的企业会选择通过资产证券化这种直接融资渠道筹集资金，市场活跃度将有所增加。

第二，无论是信贷资产证券化还是企业资产证券化，券商均发挥了重要的协调人作用，在基础资产选择、产品设计、承销发行即后续管理阶段均发挥着重要作用。综合实力排名靠前、有丰富的业务经验以及背靠银行的券商在资产证券化市场更具品牌效应和竞争优势。同时，丰富的中介费用回报也吸引更多的新进入者参与市场，考虑到资产证券化的运作较为复杂，市场进入壁垒相较于一般债券发行更高，因此新进入者分割市场的难度更大。

第三，其他中介机构参与资产证券化市场的情况，受到发起人约束，同样呈现信贷资产证券化市场参与主体集中，企业资产证券化市场参与主体分散，竞争度更高的情况。由于我国资产证券化市场尚处于起步阶段，市场规范尚在建立之中，各类机构参与经验也有待积累，例如会计师在资产证券化产品存续过程中对产品信息的披露质量还有待提高，评级机构在针对不同基础资产类型开展评级的评级标准和工具也有待规范。