股权争夺中的博弈策略思维

股权争夺中的博弈策略思维

作者：曾辉

来源：《商情》2015年第50期

【摘要】公司的稳定，尤其对纰漏自身信息的上市公司来说尤其重要。然而各方是会维持稳定还是改变股权和人事结构？针对此问，公司治理相关研究证明，当各方利益不一致时，最易导致控制权之争。本文以博弈论的角度阐明，无论各方采取何种策略，都为在一定环境中的最大化自身利益的博弈。本文将该环境简义为信任环境，并额外提取了影响信任环境的因素和影响收益的各因素。本文另外对各因子影响程度赋值，探究哪些因子改变了得益矩阵，并由矩阵推测决策结果原因。国美电器的控制权之争是中国公司治理的经典案例，所以本文以此案例为基础，从博弈论的角度分析国美案例各一、引言

近年来，中国家族企业的投资者利益保护由其特殊性受国内外普遍关注。特殊性在于，公司创立初期，创始家族借由家长权威、差序格局以及的家族伦理直接掌握企业的控制权。而家族企业壮大后，往往由于传承问题、引进外部经理人、金字塔交叉持股等控股结构、不得已引入外部资本等，而产生控制权争夺问题。由此，公司利益的代表者多元化。创始股东的“隧道挖掘”行为造成创始股东与中小股东之间的代理冲突，损害上市公司的价值（郑志刚，2005；苏启林，2004；杨兴君等，2003）。由此以下问题呼之欲出：

其一，控制权的配置是契约各相关利益主体之间的一种博弈均衡的状态，到底何时博弈各方会主动打破这种平衡呢？其二，激励的争斗对企业的负面影响必会牵扯各方利益，可为何他们会选择打破本来的均衡互相“撕扯”？其三，刘红霞2004年对北京大学总裁班的问卷调查统计显示，大多企业家想聘又未聘经理人。难道已有的制度措施真的无法约束控制权掠夺问题？ 国美电器控制权之争，既是在公司治理历史上不多见的矛盾公开化、涉深多方利益的标志性案例，又已经过公司公告和媒体披露多方运作信息，且时过良久，博弈已达均衡，各方利益代表及学者都已提出详细见解。本文尝试从博弈论的角度，将治理理论显性隐性因素整合作为影响博弈矩阵的调节变量，以经济学的角度分析国美这个事件。 二、文献回顾

（一）公司治理相关文献综述

股东和管理层的委托代理问题是公司治理结构中的基本问题。从经济学的角度看，公司治理起源于所有权和经营权的分离，其实质是解决因所有权与控制权的分离而产生的代理问题，目的是减少代理成本，实现企业价值的最大化。

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股东主要通过内部机制和外部机制实现对管理层的控制和监督。内部机制主要是通过董事会对经理的控制来实现。内部机制主要包括了董事会的独立性、董事会规模与董事会领导权结构等。外部机制主要包括：资本市场和控制权市场（Holmstorm and Tirole，1993；

Daltonetal.，2007）；法律、政治和管制制度（LaPortaetal.，1999）；产品和投入要素市场，产品市场竞争将减少管理层掠夺的潜在可能性（Alchian，1950；Stigier，1958；Shleifer and Vishny，1997），高度竞争的行业代理问题相对较轻（Hermalin，1992）。

针对管理层摆脱股东控制的原因，现有的文献主要存在三种理论解释，包括委托代理理论、心理所有权理论和商业伦理。针对管理层摆脱股东控制的手段，主要有管理层控制董事会、共谋、借助外部投资者等手段。

股权结构对股东和管理层委托代理关系也会有影响。在股权分散的情形下，为了对管理层实施有效控制和监督，必须依靠良好的内部机制和外部机制。而存在大股东绝对控股情况下，大股东对外部控制和监督机制需求较少。但是，如果大股东处于相对控股的情形，大股东与管理层之间可能存在博弈的空间。 （二）博弈论相关文献综述

博弈论在制度分析中的运用主要集中在以下几个方面：

其一，将博弈规则视为制度，研究既定博弈规则下的博弈结果。这类研究通常将制度视为外生给定，主要研究和比较不同制度的资源配置效率问题（ Gardner & Ostrom， 1991）； 其二，也是将博弈规则视为制度，但不研究既定规则下的博弈结果，而是为达至某一博弈结果所需要的有效的博弈形式（game form）。

其三，制度作为一种内生于博弈的制度化规则（ institutionalized rules） 或者达至某一均衡策略的共有信念，从而降低博弈的不确定性，以解决参与者之间的策略协调问题（ Aoki， 2001， 2007； Grief ， 2006） 。

其四，制度视为均衡现象，内生于博弈过程，但放松了经典博弈有关个体完全理性的假设，通过某种选择过程、变异过程和复制过程来研究某项制度的生成（ Young， 1998， 2007； Weibull， 2002； Witt， 2006）。 三、博弈模型构造 （一）因素的选择

由理论回顾看出，家族企业内，影响各方势力博弈的因素很多，但它们有些直接作为博弈的因，有些属于博弈的果（即非这些因子导致的博弈，而是博弈本身影响了这些因子，这些因

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子又会引出下一轮博弈）。本文据此特征，将这些因素分为构成环境类和影响收益类。本文特指信任环境，因为相较于社会经济环境信任对关系影响更显著。 总结上述分析整理出表1： 表1

注：该表由作者自行整理

本文通过影响节点（开始和结果）来确定影响的类别（环境和收益）；影响方式的判别维度分为直接和间接，判别标准则是看因子变异对博弈是直接，还是需要通过中介变量间接影响；衡量难易程度的判别维度有两个（难/易），判别标准是对该因子的测量的难易来区分；变异的难易程度亦有两个维度（难/易），判别标准是该因子在短期（3个月）内是否可以彻底改变（在没有其他制约因素条件下），显然，股权可以通过增发或二级市场购买等快速改变（当现金不是制约因素条件下），而控制权的改变则比股权要复杂，相应的股权控制权分离程度的改变也会相应增大难度，而不同势力的价值取向的改变则更是需要长期的过程，可舆论压力则可通过正面信息快速改变倒戈，社会资本非常重要而且较易改变（比如一个成员的加入就有可能改变团体的社会资本结构），经理人市场的口碑也是长期工作积累的，法律机制更是几乎不可改变，而内部约束属于企业内部章程制定，相对来讲还是较容易改变，但是企业文化是企业成员长期积累的结果。

接下来，对上述因子赋值，环境和收益各两分，直接一分，易一分，其余零分。其中，由于法律因素无法改变，所以不计值分析问题考虑该因素。 由此，把上述因素分为三档：

高影响因子（分数6-7）；中影响因子（分数4）；低影响因子（分数2）

由此引出了三个博弈矩阵模型，将不易改变的环境等价于信任的环境（易改变的环境等价于不信任的环境），还额外考虑了各方势力的区别（将不同时博弈的结果提取，先发者往往增强了自身的势力）。 （二）模型的介绍及解释 表2

（1）信任环境下，AB同时博弈。为了达到好的均衡（4，4），充分必要条件是：Y1>=2；4>=Y2，在该矩阵中，由于A与B势力均等，所以相应的，A也需要X1>=2； 4>=X2.（取了等号是因为改变需要转换成本，这种成本并不直接考虑在博弈矩阵数值之内，所以当不改变和改变取得同等收益时，人们往往倾向于不变。）

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由该矩阵可以清楚的看出，当A与B势力均衡时，影响矩阵均衡的往往是不同势力自身的情况，而非不同势力之间的关系。

（2）信任环境下，AB非同时博弈。首先假设A的势力更强，往往意味着：X1>>2；X2>Y2，即当A有更强的势力时，A采取改变其收益远大于B不采取改变的收益，而且即便A不改变，此时B的收益也不会比A大。

我们可以看出，当AB势力相差较大时，AB之间的关系对于是否改变博弈影响较大。最终的结果就是（2，2），坏的纳什均衡。

（3）不信任环境下的双方博弈。即便在不信任的环境下，为了达到好的均衡（4，4），充分必要条件仍然是：Y1>=2；Y1>=Y2，但是人们往往不作出理性选择，因为他们考虑收益矩阵之外的收益问题，即便这种收益甚至不是真的。这种有个案区别的情况是我们无法预测结果。也正是由于较大变数，使得这种博弈更博取人们眼球。 四、案例分析

国美电器是中国内地最大的家电零售连锁企业之一。国美电器于 1987 年设立第一间电器零售门店，1999年国美开始全国性跨地域经营。2004 年，国美电器在香港上市。到2010年，国美电器在中拥有直营门店1200多家，年销售收入509 亿元。目前，在贝恩资本亚洲的13个投资项目中，中国占6个，近 46%。

黄光裕与陈晓的合作始于 2006年，双方的矛盾冲突始于2009年。双方的控制权争夺过程如表3： 表3

图表来自：委托-代理危机与控制权竞争———基于国美电器控制权争夺的案例分析，马磊 ，《东岳纵横》

由表3，本文将三个聚焦时间点，作为博弈分析点。

时点1： 黄光裕入狱后的辞职点（2009.1前）；时点2： 2009.6.国美危机后一系列变动（陈晓引入贝恩资本，股票激励；黄光裕要求撤销陈晓职位，行使否决权；陈晓索要赔偿）时点3： 9.28日前后

根据这三博弈点发生的事件，本文针对博弈方式和参与人列出表4： 表4

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本文对于博弈方式确定，就是通过在这个时间中，参与人的行为是否有先后而定，其中时点1、3都是同时博弈。时点2的参与人是先后进行动作的。 对于参与人的确定：

（1）时点1的博弈参与人很明显只有黄光裕和陈晓，但这里的陈晓是其他股东的代表人。此时陈晓的个人活动代表公司的利益，也代表股东的利益。

（2）时点2的参与人不仅有黄光裕和陈晓，也有黄光裕和贝恩资本。

（3）时点3的参与人有很多，相当于同时进行的多方博弈，没把陈晓列为博弈成员原因在于：最后的股东代表大会，陈晓的股权相当少，他作为管理层的地位在股权争夺方面较低，他虽活跃在人们视线中，其实却成为了贝恩资本和一些投资者的代言人。 （三）国美争夺案背后机制博弈论角度分析

首先确定每个时点的信任环境，然后通过博弈方式和收益影响因素看是否会产生博弈改变，并预测结果。以下所有分析都在百慕大公司法下：百慕大 1981 年公司法规定公司重大事项需要股东大会 2/3 以上的表决权通过， 所以33.34%是拥有否决权的股本底线。

（1）时点1（2009.1前后）：为了分析在该时点各影响因子情况，我们先看一下黄光裕该时点的股权和控制权情况。 图1

虽然黄光裕在2008年6月的持股比例不高，但其控制权稳固，也暂时没有较大外来资本，所以此时控制权与股权分离程度较低，公司文化也仍在黄光裕铁一样的领导之下。黄光裕刚刚入狱时，陈晓与黄光裕的价值信念相同，陈晓接受采访时这样说过：“他说过，只要能救活公司，什么都可以。”由此可见，环境因素中，除了创始股东股权比例偏低，其他方面都程较好态势。可以说，此时的博弈矩阵环境还是信任的。

由上述分析，时点1属于信任环境下，AB方同时进行的博弈，应用表5的矩阵： 表5 信任环境下，AB同时进行博弈

然后我们来分析影响收益的因素：①可以说无论是法律、内部控制、企业文化都没有变化，唯独当此时陈晓若是帮助国美渡过难关将提升其经理人市场中的价值。②如何渡过危机的策略暂且不论，双方内部若是起了纷争，会增加国美的不确定性，更加无法获得投资者的资助。上述两项合起来考虑，等于增加了双方的改变成本，所以此时的Y1>2。③两人合作的收益比两人对立的收益更大，所以此时Y2

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（2）时点2（2009.6.国美危机后一系列变动，直到2009年9月）。黄光裕的股权始终维持在33.98%之上，仍是国美第一大股东，但是其控制权几乎丧失，从其多次向董事会提出保护创始股东和遵循自己意愿的声明书中可以看出，其控制权的流逝。由此国美的控制权与股权也高度的分离。而公司氛围渐渐由黄光裕一手掌控到陈晓的相对民主的治理，尤其后来陈晓的股权激励（先不论此举目的）。而陈晓的价值新年也渐渐与黄光裕有了隔阂。由此看来，这属于不信任环境下的博弈。

由于黄光裕和妻子在狱中，消息远远没有陈晓灵通，所以可以看出在此点博弈时，双方非同时博弈，陈晓占有先动优势，所以时点2的博弈是不信任环境下的非同时博弈。如表6： 表6 信任环境下，AB非同时博弈

注：假设A为陈晓，B为黄光裕（大股东vs小股东 大股东vs管理层）

此时国美刚刚度过危机，陈晓在经理人市场的声誉大幅度提升，百慕大公司法董事会的权利较大，内部约束机制对其不构成威胁，公司成员一边倒，这些都使陈晓的改变成本降低了（改变收益提高了），尤其此时黄光裕在狱中，陈晓有绝对的先动优势，所以此时X1>>Y1； X2>Y2。由此会产生较差的均衡（2，2）。

此图同样适用于黄光裕与贝恩资本的博弈（创始股东vs机构投资者），它们之间的博弈更为简单，贝恩资本通过与陈晓签订协议使得其改变获得公司控制权比维稳公司更有利。而且也具有先动优势。由此也会产生较差的均衡（2，2）。

另外，从公司治理的角度分析，这种董事会成员一边倒的支持，甚至连黄光裕股权的代言人都倒向陈晓，这自然引发了机构投资者和其他股东的最大担忧：当一个公司的控制权完全落入一个只拥有1.47%股权的职业经理人，而且公司董事会又一边倒地支持这个职业经理人的时候，这样的公司治理结构对于国美的任何利益方而言，都绝非一个好的选择，股东利益和公司的长远发展而言都不是一个好的选择。

（3）时点3：此时的环境因素与时点2的环境没有发生多大改变，只是舆论的增加使得不信任增强。这里不在赘述。很明显9.28号前后多方势力也不存在时间差，所以是同时博弈。虽然此次博弈属于多方同时博弈，我们仍然可以两两相看，如表7： 表7 不信任环境下的双方博弈

黄光裕vs贝恩资本vs机构投资者vs其他投资者 （创始股东vs各类投资者）

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正如我之前所说，这种在不信任环境下的博弈，虽然仍然是双方都采取维稳战略更理智，而对于谁会赢这个问题，明显是站股数更多的人更有赢的希望，像季琦（汉庭CEO）在他的博客上所写：“谁会赢”这个问题，纯粹取决于国美的股东，本来只是一个统计学问题。”但是就像我在上文所说，在不信任环境下人们的选择往往不只考虑矩阵内部收益，还考虑一些额外的，甚至非真实的收益。这样就使得结果变换莫测。

不过事实证明，最后大家的选择是理性的，维稳的，我不能确定这是大家理智博弈的有效率均衡（4，4），还是因为国美的股东数太多，各方非理智倾向抵消的过程。

这看起来似乎是最好的结果，就像马光远说的，“最好的结果就是双方通过和解，在陈晓出局这个对公司伤害最小的结果下，通过重组董事会，达成权力均衡，形成黄光裕家族与机构“共治”的局面。而如果黄在9月28日的投票中失败，作为第一大股东的黄光裕家族绝不会善甘罢休，国美的主权战将继续，而很显然，一个动荡的国美不是任何一个投资者考虑的选项。”

五、结论与启示

从博弈论的角度分析，国美的控制权之争并非是一群被权利冲昏头脑的人互相撕扯，这只是在不同的信任环境下，不同的收益（成本）下的自我理性决策。我们可以通过一些因素分析环境，再通过收益来预测当前态势的均衡是否被打破，甚至结果如何。

对于如何维持现有均衡：不信任环境中，降低A方采取改变（甚至道德风险）行为时，B采取改变（甚至道德风险）行为时的收益，可以维持现有均衡（减少道德风险行为）；信任环境中，增加A方采取不改变（甚至道德风险）行为时，B采取不改变（甚至道德风险）行为时的收益，可以维持现有均衡（减少道德风险行为）。而如何改变，可以参考表1的改变收益因素。

当我们面对一个新闻时，尤其涉及双方，如果不单单拿情感去衡量，而是用博弈论分析会得到有趣的结论。公司治理是一个相对完整的理论，甚至里面的细枝末节都有完整的论证，博弈论得出的结论与公司治理的观点相一致，比如增加内部控制，社会资本，对股权保护有正向作用。理论的碰撞与结合往往更令人快意。方斗争的原因和结果，以期为我国的公司治理研究提供新的视角和路径。

【关键词】公司治理 博弈论 国美电器 控制权之争