资本市场监管经济后果研究——对上市公司股利分配的实证分析

□　孙　晓

股利是现代公司理财活动的三大核心内容之一。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配，不仅可以树起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。

股利分配的影响因素有很多，理论上主要有：法律性、契约性、公司内部的有关和股东的意愿等几个方面。法律性包括防止资本侵蚀的规定，留存收益的规定，无力偿付债务的规定，现金积累的等。契约性是指债权人为了使他们的利益不受损害而公司股利发放的规定。公司内部的有关包括变现能力，筹资需求，筹资能力，盈利的稳定性，股权控制要求，公司股本规模、所处行业等。股东的意愿包括税负，股东的投资机会，股权的稀释等。由此可见公司应该根据本身的财务结构、盈利能力和未来的投资、融资发展规划制定符合本公司实际情况的股利分配策略。但是在我国目前高度行政化的证券管理体系下，公司利润分配对资本市场监管的适应性调整也成为了不可忽视的重要内容。我国证券监管部门常常采取计划经济下的行政监管手段，这进一步加剧了上市公司股利分配活动的扭曲形态。本文通过对上市公司股利分配变化的实证分析，说明资本市场监管对其产生的影响。

一、深市Ａ股上市公司股利分配趋势分析上市公司股利分配的形式有：不分配、现金股利、股票股利即送红股和既派现又送红股等形式。有些上市公司在宣告股利的同时还伴随着配股和转增股本等股本扩张行为等情况。

对９９～２００３深市Ａ股上市公司的股利分配情况进行统计汇总，如表１、表２、表３所示。

表1

年份１９９９２０００２００１２００２２００３上市公司数４８２５２３５１６５０８５０７分红公司

家数１９２２９４２８６２４２２１３比例（％）３９．８３５６．２１５５．４２４７．６３４２．０１不分配公司

家数２９０２２９２３０２６６２９４比例（％）

６０．１７

４３．７９

４４．５８

５２．３７

５７．９９

表2

１９９９　　　　　　　２０００２００１

　　　２００２　　　　　　２００３年份

家数　　比例　　家数　　比例　（％）（％）家数　比例（％）　　家数　　比例　　家数　　比例（％）（％）仅派现公司１３０６７．７１２３９８１．２９２３８８３．２２２０７８５．５４１４８６９．４８既派现又送红股２４１２．５０４９１６．６７３９１３．６４２６１０．７４５３２４．８８仅送转股的公司３８１９．７９６２．０４９３．１４９３．７２１２５．６４合计

１９２１００２９４１００２８６１００２４２１００２１３１００表3

年份１９９９　　　　　　　２０００２００１　　　２００２　　　　　　２００３家数　　比例　　家数　　比例　（％）（％）家数　（％）比例　　家数　　比例　　家数　　比例（％）（％）派现公司家数①

１５４１００２８８１００２７７１００２３３１００２０１１００其中：每十股派一元以下企业家数２７１７７７２６９１３３８０３４７３３６每十股派三元以上企业家数１２

８

２４

８

１９

７

２０

９

２０

１０

平均派现额（元）　　　　２．２７　　　　　　　１．２０　　　　　　　　１．２１　　　　　　　１．２７　　　　　　　１．３２①注：派现公司包括仅派现公司和既派现又送红股的公司

从表１、２中可以看出从２０００年开始，分红公司和现金分红公司突然增加，分红公司２０００年比１９９９年增加了１０２家，现金分红公司２０００年比１９９９年增加了１３４家，据统计在这２０００年分红的２９４家公司中，有８９家是在２０００年之前三年内没有过现金分红的公司。而仅送转股的公司２０００年比１９９９年减少了３２家，２００１、２００２年基本保持在这个水平，２００３年突然有所增加。既派现又送红股的公司２０００年比１９９９年增加了２５家，２００１、２００２年基本在此水平，２００３比２００２年又突然增加了２７家。

案例分析　2005.14747从表３中可以看出１９９９年派现在一元以下的企业只有２７家仅占１７．５３％，而从２０００年开始派现在一元以下的企业骤然增加到７７家，占２６．７４％，而且在以后的几年中比例涉及现金股利分配的事项应追溯调整。也就是说，自２００３年年报开始，董事会作出的年度利润分配预案中现金分红在提请股东大会通过之前不能再由资产负债表净资产“未分配利润”项目转移到负债类的“应付股利”项逐年增加。派现在三元以上的企业一直保持在二十家左右。类的

１９９９年的平均派现额是２．２７元，但是从２０００年开始平均派现额降低为两元以下。

由此我们可以看出１９９９年与２０００年的股利分配有很大的区别，分红家数特别是现金分红家数有很大的增加，但增加的大多数是低派现企业。２００３年的股利分配又与前几年有多不同，主要表现在既送红股又派现的公司增加，仅仅派现的公司所占比例下降。上市公司股利分

配的这种变化与资本市场监管的变化是有关系的。二、资本市场监管经济后果２０００年以前，　中国并没有对上市公司现金分配做出规定。２０００年，中国出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件的规定。２００１年３月２８日颁布的《上市公司新股发行管理办法》中第１１条第７款新增规定：“公司最近三年未有分红派现。董事会对于不分配的理由未做出合理解释的”，“要求担任主承销商的证券公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明”。接着，２００１年５月又发布《中国发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，其中规定“发行审核委员会和上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近三年里分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由”。在将现金分红作为上市公司再融资必要条件的情况下，上市公司不得不考虑实施分红派息方案。股利分配本是企业自主行为，而管理层加以干预。实是无奈之举。从效果上来看，固然可以增加现金分红的企业数量。但是企业分红意愿实质改变不大。从表３统计的企业现金分红水平可以看出，在无引导前，自觉分配现金股利的企业其平均派现水平较高，２０００年后分红企业的平均派现水平则明显下降，应付了事的低派现企业比例明显上升。但是２０００年后的平均派现水平一直在缓慢增加，这说明监管还是有一定的效果。

２００３年４月，财政部发布了修改后的《资产负债表日后事项》准则，其中最令人关注的一条规定是：资产负债表日后至财务报告批准报出日之间，由董事会或类似机构所制定的利润分配方案中分配的现金股利，应在资产负债表所有者权益中单独列示。并说明执行此项准则的企业在编制２００３年年报时，对比较会计报表所属期间

目，而必须在净资产类项目中单独列示，从而不能借此在年度报告中调低净资产金额，以达到提高年度净资产收益率的作用。这一会计准则不可避免的影响了公司的利润分配决策：既然分配现金股利不能再提高净资产收益率那还不如回到送红股的形式，但是由于要满足关于公司再融资应该连续三年派发现金股利，送红股的公司必然同时派发一定的现金股利。从表２的统计可以看出，

２００３年既送红股又派现的公司比例大幅度增加，而仅派现公司比例明显减少，上市公司股利分配随着监管

变化而变化的趋势很明显。

有些公司一方面派现，另一方面却又推出再融资方案，这有悖于财务管理的一般规律，在逻辑上是矛盾的。因为既然要再融资，就说明公司的资金短缺，在这种情况下就不应该进行派现，这些公司之所以推出如此令人费解的方案，其中一个原因是将现金分红作为上市公司进行再融资的条件之一，在这种情况下，许多准备再融资的上市公司不得不派现。如果派现仅仅是为了取得再融资资格的一次性行为，而不能形成持续派现的制度安排，则成了钻空子的投机行为。因为出台是在２０００年，所以其影响后果至少应该反映在一年以后，由此笔者分析了２００１年与２００２年有融资计划的公司，如表４所示：

表4

年份　　　　　　融资家数　　　　连续现金分红大于五年①现金分红不连续

２００１１４７７２００２

１０

５

４

①注：这里是再融资计划之前五年

由表４可以看出，有再融资计划的公司中，有一半的公司其现金分红是不连续的，缺乏持续性，对２００２年由融资计划的公司进行更详细的分析，见表５。

表5

　股票代码　　股票名称　　配股方案　　派现水平（每十股）　　每股经营净现金流量　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　２００２　　２００１　　２０００　　２００２　２００１　２０００００００２４招商地产１０配３１．２１．１１．３１．７３４０．０５７０．４７４００００９９中信海直１０配３０．５１２０．２５９３０．３１９６０．２１５０００４２２湖北宜化１０配３１１１

０．８２２０．７９４０．５０４

０００５２８桂柳工Ａ

１０配３

２

０．５

０．５０．３０２２０．１５６１０．１２１１48　　　　　　　　　　2005.1 案例分析０００６０１韶能股份１０配３０００６８０山推股份１０配３

１—

１０．４２．５１．５１．５３．４

１．５—１．８４１．３８１１．５

０．４６０．５０．４６

起利润分配高潮，中期分配依旧寥若晨星，而且实施分配的公司进行高送转成为２００４年中期分配的一大亮点。截至８月３０日，深沪两市共有４７家上市公司推出２００４年半年度分红派息和公积金转增股本预案，占已披露半年报公司的３．６７％。其中，有２６家公司拟派发现金红利，但现金分红比例在每１０股派１元以上的只有１６家，其余均在每１０股派０．７５元以下。据统计拟实施分配的４７家上市公司中，有３６家公司拟送红股或以公积金转增股本，其占拟分配公司的比例达到７６．６０％。从送转比例看，多为大手笔，除丰原生化每１０股送红股２股，派现金０．５元（含税）外，其余公司的送转比例都在每１０股送转３股以上。其东海龙、中科三环等１１家公司拟每１０股送转１０股。我们可以推断由于监管的变化前几年的分红热潮要告一段落，下一个热潮要估计在两三年以后，而既送红股又派现的企业会逐渐增多，这充分说明了上市公司与监管部门

（作者单位：山东财政学院会计学院）

参考资料：

１．李常青，《股利理论与实证研究》，出版社２．李幛　　，《中国股市发展报告》，中国财政经济出版社吉吉３．陈信元　　陈冬华，《转型经济中的会计与财务问题》，清华大学出版社

４．《证券时报》，《中国证券报》

数据来源：巨潮资讯网，上市公司资讯网，深圳交易所

文字、数字上划一道或两道红线，表示注销，同时在其上方填写正确的文字、数字，并在此处加盖经办人图章证明、负责。此法及以下各法当前仍然通用。红字更正法。也叫赤字更正法、红字订正法。会计分录记入账簿后，如发现账户对应关系或数字有错，即另填制一张内容与原凭证相同的新记账凭证，但金额用红字书写，按凭证同样以红色数字记账，冲销原来的错误记录，然后再填制一张金额用蓝字书写的正确记账凭证重新记账。这两张凭证都注明“注销×月×日×号凭证错账”字样，原因很清楚，账数也更正了。红线结账法。月、季、年度终了，在各个账户最后一笔记录的下一行，结出本期的发生额、余额，摘要栏分别注明“本月（季）合计”、“本年累计”字样。发生额及余额下面：月、季度的通栏划单红线，以示工作的完成；年度则在通栏划双红线，表示封账，待转入下年的新账。红字余额与财政赤字。正常的记账，都用黑色或蓝色墨水书写，但有时余额出现负数，则用红字表示，如利润账户余额用红字记录即表示亏损，古今中外皆然。据史册记载，我国西魏京兆武功（今属陕西）人苏绰，官至大行台度支尚书兼司农卿，主管财政和农业。他助上改革，制定了计账、户籍等法。为节约人力物力，所制定的预算记账制度，规定以区分醒目的“朱出黑入”记账，即红色表示支出，黑色表示收入，如果财政预算支大于收入，便出现财政赤字了。〉〉〉０．５８０．３６２０．１２３０．１２０．０４０．５０．２５

０．４４

０．４８

０００８５０华茂股份１０配２．３１．５０００８６０顺鑫农业１０配３０００８８８峨眉山Ａ

１０配３

１．５２１．９

０．０４０．１７６０．６４

０．３５

０００９１１南宁糖业１０配３０．２１０．２４６

其中，０００６８０在２００２、２０００年资料无。数据来源：巨潮咨询网

由表５看出：在这１０家公司中没有高派现公司，平均派现水平在１元左右，从分红连续性上来看０００４２２、０００４２２在１９９９年之前没有分红行为，０００５２８在１９９９年之前只有在１９９６年有过一次分红行为，０００８５０、０００４２２两家公司在２００２年公布融资计划后，２００３年都没有现金分红行为，其派现目的不言而喻。公司进行派现，理论上其派现０００６８０、０００８５０、０００８６０、０００９１１均有派现水平大于每股现金流量的情况，这种超能力派现行为，长期下去将容易导致公司营运资金不足，影响公期发展。

我们可以看出，虽然进行现金分红公司的数量虽有所上升，但是其中不乏象征性的低派现公司，它们进行的往往是一种“蜻蜓点水”式的现金分红，从而换取继续“圈钱”的资格，以达到其“左手掏小钱，右手拿大钱”的真正目的。

２００４年上市公司并没有因半年度业绩大幅增长而掀

０００５２８、０００８５０、０００８６０是４家现金分红不连续的公司，中有２９家上市公司送转比例为每１０股送转５股以上，山

〉〉〉水平应小于每股现金流量，而从表５中可以看出００００２４、之间的博弈。

会计与红色色彩，在各个国家、民族中爱好不同。如我国古代，把红色从象征驱转变为迎喜庆；到了现代又象征着和光明。美国西南部地区男女老少均喜欢青靛蓝色。法国人对红、黄、蓝色都喜爱。阿拉伯国家多用红、白、黑为国旗颜色，这三色被称为泛阿拉伯色。据心理学家研究，对颜色的喜爱与人的性格有关，如红色是一种激动之色，勇敢、坚强、威严、暴躁的人喜爱它。红色，与会计有一定关系，但不是出于会计人的性格爱好或其他原因，而纯粹是适应工作需要。以下是几个我国古今与红色相关的会计游戏规则和典故。红账，也叫抄红账。明末清初民间运用一种名叫龙门账的收付复式记账法，将总清账的记录依次转抄入进缴结册、存该结册均采用“红色官堆纸”书写，故名。它就是编制会计报告的过程。红利，也叫官利。新中国建国前，股份公司或合伙企业根据其章程、契约的规定，年终超过规定利率从盈利中付给股东或合伙人的投资利息，称为红利。分给企业的董事、经理、一般职工的部份盈余，则称为“花红”。红线更正法。发现账簿记录的文字或数字错误，用红笔在错误的