案例研究Ｉ ＣＡＳＥ ＳＴＵＤＹ 企业衍生金融工具的风险管理研究 基于中信泰富事件的分析 北京林业大学 向文生 改革开放以来我国经济发展迅猛，在金融全球化的环境之下 国内部分有一定综合竞争力的企业调整业务战略结构，从实业向 金融投资业转型。在金融市场繁荣的刺激下～Ｅ市国企由于长期以 来已积累了一定现金流，同时在长期优势下又有过资本市场 中国企业。 二、中信泰富亏损原因分析 （一）亏损分析中信泰富为降低西澳铁矿项目面临的货币风 险而签署的４种累计期权杠杆式外汇合约，杠杆倍数多为２．５倍，合 的投资经验，往往会忽视风险控制，盲目涉足一些金融衍生品，以 获取暴利。而这种新时代经济改革下的发展转型，对公司的企业管 理与内部控制提出了更高的要求。金融市场尤其是汇率市场的走 势是大国间各种政治、经济、金融力量激烈博弈的中心战场。在我 国参与方难以掌握交易所规则，难以确保获知他人第一信息权及 本方信息保密权的情况下，贸然涉足不熟悉的领域势必吃亏。 国资委于２００９年１２月初发布信息，截止至２００８年ｌ０月底，６８家 央企因涉足金融衍生品而产生的浮亏达１１４亿元，控制金融衍生工 具的投资风险，成为极需解决的问题。本文通过￣２００８年中信泰富 事件进行剖析，探索在全球经济一体化的趋势下我国企业应如何 从事金融衍生品交易才能最大程度的规避交易风险，以期探寻控 制金融衍生工具投资风险的可行方法。 一、事件回顾 中信泰富（Ｃｉｔｉｃ Ｐａｃｉｆｉｃ）是中信集团旗下上市的６家子公 司之一，为恒生指数成份股。２００６年３月中信泰富通过购入两个分 别拥有十亿吨磁铁矿资源开采权的澳洲公司的方式获得坐落于西 澳皮尔巴拉地区磁铁矿石开采权，该铁矿石项目曾被称为世界级 的磁铁矿开采和加丁项目，每年可生产２７６０万吨精矿和球团，开采 期大约２５年。除了已探明的现存储量，还有４０亿吨的储量如获证 实，中信泰富还有权购买最多４０亿吨的开采权。冈此潜在的年产量 可达７０００万以上。公司公告称，该项目计划于２００９年或２０１０年开 始为中心泰富的特钢厂提供稳定的铁矿砂来源；该项目截至２０１０ 年的资本开支为１６亿澳元，２０１０年投产后每年的营运开支为１０亿 澳元，［大１而对澳元有稳定的需求。为减低西澳铁矿石项日和欧洲相 关投资项目面对的货币风险，在２００６年至２００７年间中信泰富公司 投资了４种杠杆式外汇合约（澳元累计目标可赎回远期合约、每日 累计澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约和人民币累 计目标可赎回远期合约），并分别与花旗、渣打、Ｒａｂｏｂａｎｋ、美国银 行、巴克莱银行、法国巴黎银行分行、摩根士丹利资本服务等 １３家银行共签下２４款外汇累计期权合约，其中的部分合约２００８年 才进入执行期。 ２００８年ｌ０月２０日下午，中信泰富召开新闻发布会，称公司为了 减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险而签订的对冲风险为目的的 杠杆式外汇买卖合约，由于目前澳元汇率为０．７０美元，而欧元汇率 为１．３５美元，该合约面临亏损，按目前市值计价中信泰富将面临 １８．８亿美元的亏损（亏损近１５Ｏ４Ｌ港元，其中包括８．０７亿港元的已 实现亏损和１４７亿港元的估计亏损，而且亏损有可能继续扩大）。 ２００８年１０月２１日中信泰富的股价暴跌５５％，公司在两个交易１３中 市值蒸发掉了三分之二，成了在全球金融危机中首批中箭落马的 约的收益与风险不对等。累计期权杠杆式外汇合约（Ｋｎｏｃｋ Ｏｕｔ Ｄｉｓｃｏｕｎｔ Ａｃｃｕｍｕｌａｔｏｒ），是ＥＬＮ（股票挂钩票据）的变种衍生产品。中 信泰富Ａｃｃｕｍｕｌａｔ０ｒ合约可以分解为两种障碍期权组合：一是向上 敲出的看涨期权（Ｕｐ ａｎｄ Ｏｕｔ Ｃａｌ１）；二是向上敲出的看跌期权（ｕｐ ａｎｄ Ｏｕｔ Ｐｕｔ）。从障碍期权结构看，看涨期权和看跌期权的条款是 一样的。通常这种合约在签订之时，双方没有现金支付，中信泰富 获得一个向上敲出的看涨期权，约定两年内每月以低于签约时市 场价格的价格买入澳元，同时送给银行２．５个向上敲出的看跌期权 作为对价。导致中信泰富亏损严重的杠杆式外汇衍生合约包括： （１）澳元累计目标可赎回远期合约。与澳元兑美元汇率挂钩， 规定中信泰富可以行使的澳元兑美元汇率为０．８；７。当澳元兑美元 汇率高于０．８７时，中信泰富可以以０．８７的比较便宜的汇率获得澳 元，但有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。该 公司持有的２０１０年１０月到期澳元合约理论Ｌ的最高利润额为５１５０ 万美元（约合４亿港元）。但当澳元兑美元不断贬值时，中信泰富却 无法单方面中止合约，须不断高位接货，直到接：挟总量达９０．５亿澳 元为止（相当于超过４８５亿港元）。所以在澳元兑美元汇率高于０．８７ 时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于０．８７，却没有自动 终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘。 （２）双货币累计目标可赎回远期合约。中信泰富必须以０．８７的 澳元兑美元的汇率或者１．４４的欧元兑美元汇率，按照表现更弱的 一方来接盘澳元或者欧元直Ｎ２ＯｌＯ年７月，按此计算须接盘的总量 达２．９７亿澳元（相当于超过ｌ５亿港元）。 （３）人民币累计目标可赎回远期合约 、参考美元兑人民币汇率 ６．８４计算盈亏。 分析表明，中信泰富所有的合约加起来可能获得的最高收益 还不到４．３亿港元，但接盘外币的数量则超过５００亿港元，收益与风 险完全不匹配。而实际上，２００８年１２ｋ］２日中信泰富在港交所发布 的股东通函显示，上述合约变现亏损及公平价定值亏损总额截止 至２００８年１ ｌＹ］２６ ３１已达１８６亿港元。 （二）原因分析主要体现在： （１）外汇风险规避工具选择不当。主要包括： 其一，选择的杠杆式外汇合约计算模型复杂，风险定价不精 确。Ａｃｃｕｍｕｌａｔｏｒ的风险与收益是严重不对称的，不同于传统的衍生 工具，它作为一系列期权的组合，一般为买入一个看涨期权和多个 看跌期权。这在上涨情况下使投资者以低于现价价格买人标的资 产从而获得利润，一旦下跌其亏损将是成倍增加的。多数情况下， 一般投资者因对其风险的把握并不准确而导致亏损，中信泰富亦 未能幸免。 财佘通孔・综合２０１０年第９期（中） 案例研究ｌ ＣＡＳＥ ＳＴＵＤＹ 其二，交易金额旺大。根据中信泰富披露的公司需求，签订一 份交易金额不到３０亿澳元的合约就可以覆盖其对澳元的需求，但 却签下总额高达９４．４亿澳元的合约；对欧元的需求量仅为８５００万 前澳元汇率处于上升趋势，就没有评估澳元贬值所构成的风险；在 签订合约时既未详细检查和评估合同风险，也未请财务顾问和法 律顾问查看合同详情；同时，一些银行在以往与中信泰富的有关交 易中推销产品时，没有将风险彻底向巾信泰富解释清楚，存在误导 可能。这一定程度上反映该公司整个企业风险理念的缺乏。二是合 约签订后的持续时期对其相关风险的关注不够。合约签订后，公司 应继续关注影响风险的因素并评估其发生的慨率和损失的金额。 在中信泰富的这项交易中，公司应密切关注影响澳元兑美元汇率 的政治、经济等事项。２００８年７月下旬罔际货币市场始现异动，澳元 欧元，签下的合约总额却高达１．６０４＂ｆＬ欧元。 其ｊ，选择的工具品种单一。虽然企业通常需要定制产品来满 足其特定需求，ｆ｝ｌ 定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，在 很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达 到企业特定的套期保值需求，而不一定非得要这样一个 Ａｃｃｕｍｕｌａｔｏｒｃ 其四，名为套期保值，实为投机。中信泰富事发后声称，与国外 投行签订澳元外汇合约是为了套期保值，规避其在澳洲铁矿石项 兑美元掉头下跌。此前市场普遍认为澳元会升值，用远期合约锁定 收益是合理的。但金融危机使美元升值，在长达３个多月的跌势中， 目上的汇率风险。但签订的合约需接受的９４．４亿澳元总额远大于 该项日预计所需的约３０亿澳＝ｊ亡总量，与合约本身的财务性质相悖； 且如果澳元大幅上涨，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取 消合约，使得“套期保值功能”终止。 其五，高技能人才缺乏。缺乏大量懂金融衍生工具的专业金融 人才，在外汇交易方面从理论到实战经验都欠缺，导致企业在实现 经营和投资的战略口标时．无法确定选择外汇对冲的最佳策略和 科学疗法，无法设定风险模型与相关性分析量化风险和找出隐藏 的风险，从而规避风险。 （２）制度缺失。从根本上而占，中信泰富亏损的原因为制度缺 失，尤其是内控制度存在较大瑕疵。 其一，董事会制度。据中信泰富披露，其组织形式规范的董事 会里，存在诸多问题：…是董事长大权在握控制着董事会。在创业 初期，这种制度能保证企业的高速发展，但当发展到一定程度上， 其负面影响如公司组织权力的失衡、运营决策的集中、经营管理的 权责模糊等愈加明 。二是董事制度失去作用。中信泰富损事 件中，董事的角色与责任不明，事前监督、事后监控作用无法 体现；董事制度流于形式，未能起到决策咨询、强化监督董事 会的本质功能。三是董事会高管巨额薪酬，在一定程度上刺激了中 信泰富采取激进的经营投资风格。 其二，内部授权制度。具体表现在：一是缺乏明确的授权。中信 泰富的公告中称此次事件源于财务董事未遵守公司对冲风险政 策，且在交易前未按规定取得批准，超越权限致公司亏损。授权制 度是公司内控中最基础的控制原则，中信泰富事件中财务董事未 经批准而能签巨额合约，足见制度缺陷。在中信泰富衍生工具交易 中，各相关部门应是栩互牵制的，而不是少数人掌控交易，但据称 交易的原始材料上签名的只有财务董事和一个交易员，这也说明 中信泰富内部缺乏授权与职责分离机制。二是授权权限不明。合约 中只规定盈利的上限，却没有规定止损点；公司未对风险限额进行 严格的，导致合约期的Ｆｉ额亏损。如果公司存在严格的交易限 额，即使有杠杆效应，损失也不会很大。三是没有及时止损。在交易 中需随时关注各种影响交易的因素的变化，并及时采取应对措施。 ２００８年７月中下旬澳元便开始下跌，中信泰富在以后长达３个月的 时期内未及时制止进…步得亏损。在事件发生后仍没有及时平仓。 根据敏感性分析．事件发生时澳元兑美元每贬值１美分，中信泰富 就亏损９４００万美元，每股就亏损０．３３港元。如果澳元兑美元汇率进 一步下滑，中信泰富的亏损还将继续扩大。 其ｉ 风险管理制度。主要体现在：一是缺乏交易前的风险识 别与评估。据中信泰富公告称．公司在进行衍生工具交易时由于先 财会通孔．综合２０１０年第９期（中） 中信泰富的交易人员以及相关的机构一直没有采取措施，而是赌 博澳元汇率会上升，充分说明持续关注的欠缺。 三、中信泰富事件的思考 （一）技能储备必不可少在金融市场中想用好金融衍生工具， 必须先对其有所了解，明白其定价机制与风险收益情况，才能正确 运用，达到套期保值目的。我国金融市场开放得比较晚，很多企业 有这方面的需求却缺乏相应经验。中信泰富签订的外汇杠杠合约 Ａｃｃｕｍｕｌａｌｏｒ￣有投机性质，规定了中信泰富的利润有限，而亏损却 无边。如果汇率保持在０．８７美元／澳元以上，中信泰富会获得有限 利润，在对方敲出障碍期权便利情况下总利润最多只能有４亿多港 元，而且如果每月利润超过一定额度，投行即可选择取消合同，则 以后有限利润也无法取得；而当汇率低于０．８７美元／澳元时，中信 泰富需要加倍以０．８７美元的高价接澳元仓位直至合约日期结束。 （二）健全法人制度，落实公司治理制度近几年市场监管部 门、国有资产管理部门为推动我国公司治理的制度建设做了大量 工作，在健全公司治理的规章方面有了明显改善，但公司治理风险 仍然巨大。中信泰富事件就反映ｌｉＪ其公司治理机制存在问题：一是 董事会对公司的重大决策缺乏责任和监管。作为中信泰富董事局 的荣智健声称：“有关外汇合同的签订未经过恰当的审批，而 且其潜在的风险也未得到正确的评估。”二是公司信息披露的严重 违规。中信泰富在２００８年９月７日发现合约有关问题，１０月２０日才正 式公布，而半年报中根本没有提及投资外汇这项业务。中信泰富外 汇衍生品交易在操作上违背了基本内控原则，公司的规章制度形 同虚设。 （三）健全风险控制机制在全球经济一体化的大趋势下，我国 企业不可避免的要接触到金融衍生＿｜具，健全风险控制机制越发 重要。１９９５年ＣＯＳＯ发布《金融衍生工具使用的内部控制指引》为我 国企业有效的控制金融衍生工具风险提供了极好的蓝本。 （１）控制环境。公司董事会负责公司金融衍生工具的战略和定 位。董事会应了解金融衍生工具交易活动是否达到预期的目标；审 计委员会应审查公司各项风险管理、程序和限定条件的执行 情况；高级管理层应深刻了解他们的管理哲学和运营风格将会对 公司生产经营活动产生的影响。董事会在了解金融衍生工具的风 险和收益后再授权交易，并就衍生品交易的目标和期望与实际经 营管理层展开充分的交流。高级管理层必须就衍生品交易的授权 范围作出明确的决定，从事衍生品交易的雇员要具有必须的技能 和经验。 （２）风险评价。公司必须基于其公司目标来选择使用的衍生金 融工具，并建立识别和评价公司风险的的一套机制。管理层应将使 案例研究ｌ ＣＡＳＥ ＳＴＵＤＹ 物流企业并购失败案例财务解构 南昌大学 刘红梅 黄小勇 合并是并购的一种形式，并购是当ｆｉ订企业做强、做大，实现规 模化经营、增强竞争能力的手段。物流企业已成为２ｌ世纪重要的产 表明只有当兼并后企、 的整合能力超过被收贱 企业一定的临界 值，或者核心竞争力的外部效应小于一定的临界 ，双方才有进行 技术获取型兼并动机。杨晓嘉、陈收（２００５）在总结了同外的企业并 购动机之后，结合我国上市公司的需求将并购动机分为保护上市 资格、维护公司信誉、维护个人地位、维护竞争势力、分散经营风 险、建立产业联盟等六个方面。 二、物流企业并购案例简介 业之一，使物流、资金流、信息流能够有效畅通是物流企业向现代 产业过渡的客观要求。ｌ矧此，物流企业应强强联手，跨区域组成战 略联盟，实现物流资源的优化配置。本文通过对昌大瑞丰和长运股 份合作前的谈判、合作过程以及合作结果进行同颐，从财务角度解 构合作的可能性、原因和成功的关键。 一、现代企业并购动机相关理论 （一）公司简介主要包括： （１）昌大瑞丰。江西吕大瑞丰科技发展有限 司（简科昌大瑞 目前，市场经济即将渗透我固经济的每一个领域，竞争成为企 业发展中必然面临的压力。众多企业在各领风骚３或５年后在“红 海”中消失，也预示着我同“微利时代”的到来。残酷的企业竞争令 企业家们不断地反思，寻找“失落的蓝海”成为企业新的经济增长 点，在蓝海中“双赢”成了企业家们的共识。企业并购浪潮成 现代 企业发展的方向。对企业并购动机的研究也成为企业并购的热点 问题，并购动机即并购目的， 业购并动机是多元的。企业购并的 丰）是由南昌大学和江西省核工业地质局所属二六一大队、二六三 大队、海盐核丁业核地服务中心、汀 新瑞实业有限公司发起创立 的多元化投资企业，注册资金５０００万元。吕大瑞丰物流中心占地面 积１５０亩。中心距南昌火车站１０公里，距赣江水运港口１０公里，距吕 北国际机场２５公里，东连京福高速、交通便利，是从事现代物流的 理想地段。中心计划建设３００００平方米的ｌ仓库，１１００００平方米停车 场，预计基建投资２２００万元。日前基建项日已投入１３００万元，３号物 流仓库１２０００平方米已建成并投入使用，配送业务也已展开，中心 共有员１：ｌ７人。整体工程在２００６年５、６月份全部完成。中心主要从 事货物仓储、运输、装卸、分拔、配送、普通货物的分包与包装、货运 代理、代理报关和信息系统等。 （２）长运股份。江两长运股份有限公司（以下简称长运股份）是 １９９２年ｌＯ月２９日经江西省股份制改革联审小组赣股［１９９２１０３号文 动机在于将自身的竞争优势“送出去”，或者将其他企业的竞争优 势“拿进来”，两方面都以巩同和提高企业的竞争能力为目的，以实 现企业长期利润最大化为最终目标。从财务动机方面将企业并购 动机分为财务协同效应和避税效应等，财务协同效应是指并购对 企业财务的有利影响，包括自由现金流量的充分利厢、资本需求量 的减少和融资成本的降低等。当然消除亏损、优化资源配置、组建 企业集团、获取低价资产和降低代理成本等也是企业的关键动机。 张玉珍（２００４）建立了核心竞争力获取型兼并动机分析模型，结论 批准，由江西长途汽车运输公司和中罔银行江西信托咨询公司作 用金融衍生工具的收益与公司目标相联系，同时要具备甄别和管 理衍生品交易风险的能力；并提供特定的计量标准以判定是否已 达到使用衍生ｔ具的目的。对风险的分析应包括发现风险、估计重 要性程度、评估风险发生可能性的大小。 下进行。企业的组织架构内应该包括对衍生工具进行监督的 的功能或部门，向高级管理层提供对衍生晶交易的理解、对交易结 果的核实以及现有控制的符合程度。 总而言之，我国企业必须摆正心态，避免通过金融衍生工具进 （３）控制活动。公司如果使用金融衍生工具，应当制定详细的 使用手册，清晰的描述整个交易过程。风险管理的内容应包括管理 层的监督和责任、衍生品交易的性质和范围、使用、搬告程序 和经营过程控制等。风险管理还应该包括对条件的监督、 及时准确的风险管理报告系统、价值评估的控制等。 行投机、牟取暴利的心理，以能够达到锁定成本，提高企业竞争力， 实现稳定增长为出发点，正当投资，合理保值，防范风险，稳健经 营 参考文献： （４）信息和沟通。对于任何的企业而言，信息和沟通部是必不 可少的，在金融市场尤为突小。企业要从事金融衍生Ｔ具投资，加 强对交易的控制，必须建赢一套系统来获取相应的信息，并在组织 ［１］莉莉：《中信泰富“警报”》，《首席财务官｝２ＯＯ８年第１１期。 ［２］周志明、梁伟：《中信泰富做了哪些外汇杠杆衍生交易？》， 《国际工程与劳务））２００９年第１（１期。 ［３］陈咏英、尹美群、李伟：《汇率波动下企业避险研究—— 内部进行交流，以便衍生品交易的职责和控制责任能够在组织范 围内得到认识，保证衍生品交易能够在一个有序而有效的方式下 运作。公司高层管理人员应获得充分和及时的信息来监督衍生Ｔ 具是否达到公司预定的日标和战略。 （５）监督。由于金融衍生Ｔ具所具有的特有的卡丁杆特性，其交 易的控制系统必须有足够的监督来保证所有衍生品交易是在控制 基于中信泰富澳元巨亏事件的思考》，《财会通讯》（综合）２０１）９年第 ８期。 ｆ４］吕妹仪：《中信泰富外汇衍生合约投资失败问题研究》，《全 国商情（经济理论研究）５）２００９年第１４期。 （编辑杜昌） 财务通孔 综合２０ｍｆｇｇ ９期｛中）
