十年论茅台：好酒还是好股票？

作者：王岳聪

来源：《中国乡镇企业会计》 2020年第10期

王岳聪

摘要：账面上，贵州茅台股价是十年前的24.09倍（1181/24.09），但实际上考虑分红送股后，其实际倍数是49倍。对于“茅台到底是好酒还是好股票”问题，本文从业务与财务来分析，茅台拥有超额的现金储备、惊人的毛利率，以及在资产负债表上失踪的资产：口碑与品牌，从盈利质量、资产质量、现金流量，得出贵州茅台是好公司、好股票。

关键词：业务；盈利质量；资产质量；现金流量

贵州茅台（代码：600519.SH）2019年11月首个交易日开盘价1181.00元，是2009年第一个交易日开盘价的10.79倍（2009年第一个交易日开盘价109.50元）。十年11倍远远超于上海房价10年4倍。十年期间的分红送股如表1，考虑复权，实际上2009年开盘价仅为24.09元（49倍=1181元/24.09元）。贵州茅台的增长率4.9倍/年（49倍/10年），超越汤臣一品4.3倍/年（倍/15年）。汤臣一品，经历15年，从4225/平方米楼面价到27万/平方米市价。贵州茅台是如何做到的呢？其财报的数据是否支持股价上涨？买600519是否属于价值投资还是投机炒作？曾经出现流传“买酒等于买股票，不炒股就炒酒”。到底茅台是好酒还是好股票？会计本着“靠证据办事，凭数据说话”实事求是的精神，从十年财报数据品茅台，是好酒还好股票？（2020年5月18日，每股收盘价1346.21元。）

一、从业务模式看：茅台是好酒吗？

茅台的主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售。公司经营模式为：采购原料—生产产品—销售产品。原料采购根据公司生产和销售计划进行；产品生产工艺流程为：制曲—制酒—贮存—勾兑—包装；为保证公司可持续发展，每年需留存一定量的基酒，按茅台酒工艺，当年生产的茅台酒至少五年后才能销售。

茅台是不是好酒呢？2019年9月，茅台在Costco超市上海店遭到“疯抢”。2019年10月，茅台在苏宁天猫等线上平台的销售遭遇“半年每人限购2瓶”。或多或少，这两件事表明茅台与皇帝的女儿像极了：“不愁嫁”。更有经销商爆出来，“指导价能买到的茅台，给我来一吨都可以”。茅台好像成了古董，成为了众人口中收藏品。

二、茅台财报数据两大特色

（一）资产负债表上最大的项目：“穷的只剩下钱”

不可思议，2018年末资产负债表上的货币资金余额是1120亿元（112,074,791,420.06元），资产总额1598亿元（159,846,674,736.01元）占比70.11%（1120/1598）。“穷的只剩下钱”这句话来形容茅台真的是恰如其分。资产负债表上占比最大的项目既不是酒，也不是无形资产，而是货币资金。其占总资产的比例，从2009年占比接近一半（49.28%），到2018年占比超过2/3（70.11%），呈现出每年占比逐渐增加的趋势。这多么像传统印象中的“茅台银行”，存有最多的不是酒，而是货币资金。另外两项大额的资产是存货和固定资产，与酒生产行业相符。再令人吃一惊的是报表上出现了六个“零项目”：无交易性金融资产、无投资性房地产、无短期借款、无长期借款、无应付债券。十年期间资产负债率一直控制在20%到30%之间浮动。在当下业务集团化，上市公司或多或少会与房地产和金融业务相关。从财报上看，茅台六个零项目，报表上干干净净，算得上是一股清流。“穷的只剩下钱”现象并没有揭示茅台是好股票，反而描述了好公司经营的结果：盈利。现金是高质量的利润毫无疑问、不可缺少的组成部分。

（二）利润表的狂欢：惊人的毛利率

2009年到2018年十年期间，茅台毛利率基本上保持90%。高毛利率提供了高安全边际。90%的毛利率意味着即使茅台酒5折销售，其毛利率仍然能有80%。这个数字实在太“恐怖”了。90%的毛利率保证了毛利，为50%的净利润率提供基础。同时也给我们提出了一个严肃的问题，茅台酒所在的市场是充分竞争的市场吗？寡头，还是垄断呢？

茅台酒有如此之高的毛利率的原因在哪儿呢？茅台酒每年的毛利率都要超过90%，也就是说茅台酒所有的生产成本，包括原料、人工、水电等，占比不会超过10%，也就是百余元。其中酿造原料等直接成本不过5%，根本不值一提。这也是为什么红缨子高粱提价，但茅台酒酒价却完全不受影响的原因了，因为粮食成本从来都不是高档白酒酒价高的因素之一。高毛利的原因有二。

一是茅台酒贵是因为稀缺、供不应求，而之所以供不应求，则是受到了原产地的。只有在茅台镇那划分好的15平方公里产区内所生产出来的茅台基酒，才能算得上是真正的茅台酒。茅台酒也并非不能扩产，事实上不仅酒价在提，每年产量也在增加。酿酒是个地域性的人类活动，离不开当地的粮食、水、气候等因素。不同的粮食、水质以及环境中微生物的种类，就算工艺一样，所酿出的酒口感上也是会有所差别的。而茅台酒贵的因素之一就是选用的都为原酒即原茅台酒厂所生产出来的酒，并非是收购别的酒厂的酒。虽说原产地给茅台酒最终产量的发展带来了一定的，但是也一定程度上提高了它的身价。茅台酒产区就那么大，其它地方根本酿不出这个酒质的酱香酒。只要茅台酒厂能圈住这块宝地，那自然就能干掉一系列的竞争对手，就算酒贵也能一家独大了。

二是文化品牌属性。茅台酒就是一种身份的象征。茅台酒作为男人心目中的钻石，已经趋向于一种奢侈品，价格贵与生产成本其实关系不大。若非请客送礼，要充当脸面，买茅台酒来喝还真是不划算。不如在酱香酒核心产区——茅台镇上，选择一些性价比较高的优质纯粮坤沙酒作为口粮酒较好。品牌的价值在资产负债表的计量是按历史成本计量，其产生在溢价在企业合并交易时会体现在商誉中。倘若不进行企业合并，那么BS上的无形资产，按现行的会计准则来计量，必然失真。对于茅台而言，其巨大的资产，不会体现在资产负债表上。

三、从财务视角看：茅台是好股票吗？

（一）从盈利质量看茅台

盈利分析可以从收入质量、利润质量和毛利率三个视角进行分析。其中收入质量和利润质量的分析从成长性和稳定性入手，编制趋势表。毛利率重点从波动性着手分析。营业收入和净利润在十年内出现相同的趋势。十年间，股价、营业收入、净利润分别是原来的49倍，7倍、8倍。在起初的五年营业收入、净利润保持高增长，后来经历“规定”后，在2013、2014年仍然保持增长，但远没有之前高。2015年之后的四年，继续启动并保持高速增长。保持一直高速增长固然难得，但更为曼妙的是跌入谷底后，再次跃起，保持高速增长。贵州茅台的营业收入和净利润的成长性和稳定性实在难得。

（二）从资产质量看茅台

资产结构是指各类资产占资产总额的比例。分析资产结构,有助于评估企业的退出壁垒、经营风险和技术风险。如果说固定资产加无形资产资产等长期资产的比例表示了企业退出的机会成本，货币资金的比例显示了公司在财务上的弹性。贵州茅台从报表上显示退出行业的机会成本较低。从产品毛利率上看，贵州茅台退出行业的动机为零。谁会放弃高附加值的行业。但同时却拥有超高的财务弹性。

（三）从现金流量看茅台

现金流量的分析一般上从经营现金流量和自由现金流量进行分析。经营现金流量好比人体的造血功能，不靠贷款、债券等债务融资，也不靠增发、配股等股权融资来自主创造企业持续发展所需的现金流量。从茅台的货币资金占比来看，根本不存在问题。其经营活动现金流量如下表所示。随着企业的持续发展，固定资产需要更新，因债务筹资而产生的利息需要支付，因此需要自由现金流量。但茅台在资产负债表负债部分出现的三个零，即无短期借款、长期借款、应付债券，其所负担的利息费用极低。同时因为茅台酒采用的手工发酵，其所需的固定资产比例极低。由于受年报资料所限，运用估计，大胆的推测，其自由现金流量几乎等同经营活动产生的现金流量。

四、茅台是好酒还是好股票？

茅台是不是好酒，因人而异。可以肯定的是茅台是好股票，一个味：铜钱味。十年时间，股价是原来的49倍。同时收入、净利润也是原来的7倍、8倍，虽然远没有股价倍数之多。但茅台拥有大量的现金，意味着超高的财务弹性。同时，茅台在百姓中，拥有极高的口碑。虽然现在的茅台股价，或许可能存在高估，但茅台的财务数据表明，持续经营对于茅台不是会计的假设，而是事实。盈利对于茅台不是问题，超高的毛利率给予了企业超大的空间进行营销、研发，保证其产品在市场中的竞争力。

基金课题：

中国商业会计学课题：KJ201904。

参考文献：

[1]揭秘汤臣一品15年血泪史，从4225楼面价到27万一平方，腾讯新闻.

[2]黄世忠.财务报表分析的逻辑框架——基于微软和三大汽车公司的案例分析[J].财务与会计,2007(19):14-19.

（作者单位：浙江金融职业学院会计学院）