财务分析在企业并购中的应用

财务分析在企业并购中的应用

引言：

我国企业兼并与收购活动从八十年代在保定、武汉等城市开始兴起至今，中国企业的并购从简单的出资购买、承担债务到买壳上市、借壳上市、委托收购，经历了一个从不完善到逐步成熟的发展过程。尤其是“宝延风波”后，股市收购的题材层出不穷。每个关注证券市场的人士都能明显地感受到，一股围绕上市公司展开的企业并购、重组潮流已越来越明显化，气势、动作也越来越大，从上海本地的广电重组、粤海集团入主新亚快餐，到中远集团控股众城实业和上实集团买壳联合实业的大手笔，再到山东环宇与兰陵酒厂以及泰达与美伦的置换，围绕上市公司的企业并购案例可谓举不胜举，形成了全国性的热潮。

在这股并购潮流中，企业如希望通过重组并购活动获益，财务分析与决策是其中至关重要的一环。通过对目标企业科学的价值评估，确定合理的并购价格，作出正确的财务决策，同时对企业并购后的企业核心能力进行绩效评价，这一系列财务分析是企业并购活动的核心与依据，是企业得以进行成功并购的坚实基础。

一、 企业兼并与收购概述

（一）企业并购的含义

1、公司兼并的含义

公司兼并（merger of company）是指经由转移公司所有权的形式，一个或多个公司的全部资产与责任都转移为另一公司所有，作为结果，其资产与责任都予以转让的公司不需经过清算而

第 1 页 共 19 页

不复存在，而接受该公司全部资产与责任的另一公司仍然完全以该另一公司名义继续运行，这在传统的公司法关于公司合并的理论中被称为吸收合并。

2、公司收购的含义

公司收购（acquisition or take over）则是指一个公司经由收买另一公司的股票或股份等方式，取得该另一公司的控制权或管理权。该另一公司仍然存续而不必消灭。

显而易见，公司兼并与收购并不完全是一回事，不可同日而语，更不可混淆、混用。当然，兼并与收购也经常在许多情况下被并用，事实上也很难准确地把握并表示兼并与收购的截然不同，本文在总体上采用了兼并与收购的简称\"并购\"一词。

3、公司并购的含义

公司并购指的是公司的兼并与收购（merger & acquisition简写为M& A或takeovers and merger 简写为T&M）的总称．

（二）按支付方式对企业并购分类

1、 现金并购

就一般意义而言，凡不涉及发行新股票的兼并与收购都可视为现金并购，包括发行某种形式的票据完成并购。

2、 股票并购

第 2 页 共 19 页

股票兼并与收购，是指股份制企业不以现金为媒介完成对目标企业的并购，而是以新发行的股票替换目标企业的股票。

3、 借壳上市

目前，被国内众多企业采用的“借壳上市”也是兼并于收购的方式之一。自从以“宝安”控股“延中”为发端的中国证券市场上市公司收购案开始，上市公司的资产重组活动就浪潮迭起，其中“借壳上市”已形成一道特殊的风景线，并有不少成功的案例。

二、并购企业的价值评估

企业价值的衡量是确定企业并购价格的基础。评估企业价值有两个依据：一种是根据企业盈利水平评价，另一种是按照企业资产价值评价。在市场经济中，利润最大化是企业的经营法则，盈利能力大的企业当然具有较高的价值。按照企业资产价值评价适用于以获得或出售资产为目的的企业并购，即将企业的净资产作为企业的价值，它等于资产负债表上总资产减总负债后的净值，即股东权益。随着财务理论的不断发展，不少企业也开始使用资本资产定价模型对目标企业进行价值评估。

（一）按盈利评估企业价值

1、传统短期分析——P/E比率分析：

传统的收购分析是以价格—收益比率和每股收益为基础的，这种方法在一定程度上仅依赖于一年的收益，因而是一种短期分析。

公司的价值是由市场对其收益资本化后所得到的资本化价值来反映的。换句话说，每股股票

第 3 页 共 19 页

的价格是可归于每股股票收益的一个倍数。这一关系称为价格—收益比率，简称P/E比率，可以用公司股票当前的市场价格去除以现在的每股收益得到，通常以倍数表示，因此，价格—收益比率有时也被称为价格—收益乘数。价格—收益比率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。一般来说，一个具有增长前景的公司，其股票的P/E比率一定较高；反之，一个前途暗淡的公司，其股票的P/E比率必定较低。

价格—收益比率的倒数，通常称为收益率，也是评价股票的一个指标，表示投资者从普通股票投资中所得到的总收益，其中包括在每股收益中公司为投资者保留在公司内的部分和以股份形式发放给投资者的部分。

2、未来收益折现值为基础的评估

传统的短期分析缺乏对长期影响的考虑，而且没有考虑资金的时间价值。目前更常用的方法是：对预测的净可保持收益进行资本化。在运用这一方法时有两个问题需要仔细考虑，即确定预测的净可保持收益和选择适当的资本化率。

1） 预测的净可保持收益

净可保持收益是指目标公司在被收购以后继续经营所取得的净收益，它可以以目标公司留存的资产为基础来计算。在评估目标公司价值时，首先应该以留存下来继续经营的那部分资产为基础的收益进行资本化，然后再加上变卖资产价值的变现值。

2） 资本化率的选择

一般来说，如果公司过去曾进行过类似的交易，那么管理人员能够比较容易地确定一个合理的资本化率；如果公司没有进行过类似的交易，那么把它与竞争对手所进行的交易进行比较将是

第 4 页 共 19 页

有益的。另外，还可以利用一些报刊上公布的资料，为了能够使选择的资本化率更准确，通常需要找出一些类似的公司作为参考。

3） 在通常情况下，找出一个恰当的资本化率是比较困难的，在实际操作中无论采用何种方法来预测资本化率，只有正确评估企业所面临的宏观与微观风险，并对其调整才可能真实反映目标企业的价值。这些风险可以在对净可保持收益的预测中反映出来（即包括在折现公式的分子上），或把风险作为额外的风险溢价加在资本化率中（即包括在公式的分母里）。

（二）按企业净资产为基础的评估

这种方法实际上是一种“定点静态”的评估方法，即以某一时点资产负债表的净值作为评估标准，而并不考虑相关外部环境的可能变化对价值评估的影响，这种方法最大的优点在于其具有良好的客观性，可以重复验证。但是由于该种方法不考虑通货膨胀等因素对资产价值的影响，也不考虑资产未来的收益状况，导致账面价值有时不能真实反映企业资产的实际价值，因此在收购价值评估时，应注意对部分价值进行市场化调整。主要运用的情况有以下三种：

1、 按帐面价值评估

即按资产购入时的原价来评估资产价值。这种评估方法主要用于会计目的，由于它不能说明资产的现实价值，因而不太适用于并购目的。

2、 按重置价值评估

即在评估时，按照评估之日假定重新购买同样新旧程度的资产所应付的价格来计算资产价值，其优点在于真实地反映了资产的现实价值。这种评估方法适用于并购者以获得资产为动机的并购行为。

第 5 页 共 19 页

3、 按清算价值评估

清算价值是指假如企业破产或因其他原因需要停业清算时，将资产拍卖出售，企业可能得到的收入。清算价值一般要低于重置价值，一是由于在清算时企业资产一般只有压价才能售出；二是由于清算时还有一笔清算成本。这种方法适用于以出售资产为目的的企业。

（三）按CAPM模型评估

资本资产定价模型,简称CAPM,是描述包括上市股票在内的各种证券的风险与收益之间关系的模型，它使人们能够以资产组合的方式有效地持有各种股票。CAPM的核心内容是现代资产组合理论（PMT），而现代资产组合理论的基础是分散化。据此，只要分散持有15~20种股票，就可以消除非系统性风险。因此，持有有效资产组合的投资者将消除不必要的风险，取得与他的资产组合的β因素相适应的回报。β因素通常可以根据过去的绩效来确定，但是如果认为这样还不够充分准确的话，那么还可以通过对未来绩效的预测来估计。一旦估计出了变量β的大小，就能够决定所要求达到的收益率，可以把这一要求达到的收益率与预期的收益率作比较，如果后者大于前者，那么就意味着这一兼并是值得的。

第一步可以根据公式：

βj = Cov (Rj,Rm) / (Jm×Jm)

式中：βj为公司的风险系数，(Jm×Jm)为证券市场平均收益率的均方差；Cov (Rj,Rm)为公司的收益率(Rj)同证券市场平均收益率（Rm）之间关系的协方差，从而计算出βj。

第二步：在给定零风险的收益率Rf的情况下，就有了计算目标公司证券j所要求达到的收益率Rj所必须的信息。CAPM的公式如下：

第 6 页 共 19 页

Rj = Rf +（Rm—Rf）βj

如果预期可以实现的收益率大于要求达到的收益率，则该目标公司是一个合适的兼并对象。

资本资产定价模型这一评估方法是来自于财务理论的发展。在美国，它是一种非常常用的评估上市公司的工具。它的主要优点是为我们提供了一系列分析兼并的合理步骤，在分析过程中考虑了风险和收益之间的关系，使我们能够在各种可能的行动方案中作出选择。

三、并购过程中对目标企业的价格评估

（一）影响兼并与收购价格的因素

兼并与收购是一项复杂的经济行为，其间涉及的关系和问题众多，法律问题、政府问题、人员安排等都是难以解决的棘手问题。但在兼并与收购的协商过程中，双方最关心、最敏感的问题恐怕就是并购的价格问题，即如何合理地评估目标企业的价值，并据以确定并购价格。具体来说，影响兼并与收购价格的因素，除了目标企业价值外，还包括以下几项：

1、 并购双方在市场和并购中所处的地位

兼并与收购一般是优胜劣汰的经济行为，通常是那些经营有方、市场地位牢固、势力雄厚的优势企业吃掉那些力量弱、市场地位差、经营有问题的劣势企业。因此，一般而言，并购企业在市场上和并购过程中处于较为有利的地位，而目标企业则处于不利的地位。这种地位的差异会影响并购价格的确定。

2、 并购双方对资产预期收益的估计

第 7 页 共 19 页

并购双方对预期收益潜能估计有两种方式：一是将目标企业的资产视为一个单独整体；二是将目标企业的资产与并购企业自有资产视为一个整体。并购企业在考虑并购资产的收益潜能时，往往从后一种方式出发，以把握该资产收购后是否能够增加自己的收益，而在考虑收购价格时，则愿意从第一种角度出发。因为一般而言，因资产的规模收益存在，第一种方式评估的收益潜能要低于后一种方式评估的资产收益潜能。相反，目标企业因为难以确定并购企业收购其资产后如何处置，故只能从第一种方式出发评估其资产未来收益能力，但在谈判定价时则要从第二种角度出发，以增加自己的收益。可见，对预期收益能力的估计，就成为最终确定收购价格的重要因素。

1、 产权市场供求状况

产权市场的供求状况，即产权转让的供给方与需求方在产权市场上的表现和竞争。价值规律在产权这一特殊商品市场上也有着相同的表现，而产权市场的供求状况，与经济发展宏观背景有很大的联系，因此，对并购双方来说，把握并购的市场时机会给各自带来意外的收获。

2、 未来经营环境的变化

尽管在资产评估中已经考虑了未来经营环境的变化，但是，在目标企业资产的收购价格决定中，未来经营环境变动仍然是一个重要影响因素。因为，未来经营环境的不确定性是投资风险的构成要素。一般而言，未来经营环境不确定性越大，目标企业资产的收购价格越要下跌。因为，风险大，将减少买家；反之，未来经营环境稳定且会改善，则会提高目标企业资产的收购价格。

3、 附加条件的苛刻程度

在并购过程中，产权的转让并非仅仅对所购产权付费而已，并购双方往往还要提出一些附加条件。例如，并购方会要求目标企业的专有技术只能一次性转让给他，有关人员安排只能重新考

第 8 页 共 19 页

核聘用等。而目标企业则可能要求己方所有人员应予妥善安排，股东权益另应有所考虑等等。这些附加条件实际上增加了并购企业的成本或减少了目标企业的收益，或者相反。而这些最终将反映到目标企业资产的收购价格上来。附加条件越苛刻，并购价格越下跌；附加条件较平稳或没有，并购价格就会上升。

（二）并购价格的确定

合理的并购价格应使并购双方均受益，其目标是公平市场价格。一个充分成熟和无干预的市场中，买卖双方在完全自愿平等，无任何附加条件或限制，并且各自有充分的时间可以获得有关此项并购交易全部信息条件下达成的交易价格，即为公平市场价格。目前我国的企业并购正处在发展初期，产权交易市场还未成熟，公平市场价格很难形成，在实际操作中，一般是按照公平市场价格的要求，根据并购程序中不同步骤确定不同阶段的交易价格：主要包括基本价格、浮动价格和收购价格。即从基本价格开始，经过浮动价格的谈判，达到并购双方共同确认的一个价格即为并购价格。最终确定并购价格的方式有两种：一是协商定价，即通过谈判达成共识，谈判过程中考虑基价与各种影响价格的因素。二是投标定价，一般标底应为目标企业资产的评估值，以此作为竞投起点。采用这种方式风险较大，最后成交价可能低于资产现时价值，也可能大大高于底价。

四、对不同方式企业并购的财务分析

企业并购作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化，每股收益最大化，企业价值最大化。所以企业的一项并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注意经济上的合理性。因此，在进行企业并购时，除首先要对被并购企业的价值按适当的方法进行评估外，还应按并购的方式进行财务分析。

第 9 页 共 19 页

（一）现金并购的分析

1、理论：

假定企业甲拟收购企业乙。设V甲为甲企业的市场价值，V乙为乙企业的市场价值，V甲乙为并购后联合企业的市场价值。成功的并购前提条件是：V甲乙＞ V甲十V乙

这就是说，并购后联合企业的现金流量现值应大于并购前两个企业现金流量现值之和，并购才应进行。就甲企业而言，并购后带来的收益应该高于并购所支付的成本，否则，并购在经济上是不可行的。

现金收购是一种由收购者以支付现金取得目标企业所有权的收购行为。收购是否经济合理的判定条件为：

（V甲乙－V甲）－P乙＞0

式中：P乙为企业甲为收购企业己所支付的成本，由于收购行为常会引起企业乙股票价格上升，所以P乙主要包括企业乙的原市场价值v乙和溢价部分△V乙。

如果企业乙被收购后，不组成新的联合企业，而是在企业甲的控制下独立经营，那么收购成功与否的评价标准是：

V'乙＞ V乙十△V乙＝V乙×（1＋V）

式中：V'乙为企业乙在企业甲控制下的市场价值；V乙为企业乙在被收购前的市场价值；△V乙为企业乙因被收购而引起的溢价；V为因收购而引起的企业乙的溢价率。

第 10 页 共 19 页

显然，对企业甲而言，也存在收购后的市场价值大于其收购前的市场价值V'甲。

2、 案例：

假定目标企业乙目前的年销售额50亿，以后第一、二年的销售额增长率为10％，第三、四、五年的销售额增长率为12％，预测期限为五年，其销售利润率为8％，所得税率30％，销售额每增长1元所需追加的固定资本投资扣除折旧后为0.12元，销售额每增长1元所需追加的流动资本投资为0.08元。预测期后的每年税后利润与第五年相等，且每年需追加的固定资本投资与流动资本投资之和与每年折旧之差均为1.76亿元，即企业乙在预测期后的现金净流量为一个常量，g=0。企业乙目前的负债为9.5亿元。

（一）确定各年的现金净流量。

Ft=St-1（1＋g1）×Pt×（1－Tt）－（St－S1－1）×（ft+Wt）

式中：St为第t年销售额；P为第t年的销售利润率；Tt为第t年的所得税率；ft为第t年的销售额每增长1元所需追加固定资本投资（全部固定资本投资扣除拆旧）；Wt为第t年的销售额每增长1元所需追加流动资本投资。

计算预测期内各年现金净流量：

F1＝50×（1＋0.1）×0.08×（1－0.3）－（55－50）×（0.12＋0.08）=2.08（亿元）

F2=55×（1＋0.1）×0.08×（1－0.3）－5.5×（0.12＋0.08）＝2.288（亿元）

F3=60.5×（1＋0.12）×0.08×（1－0.3）－7.26×（0.12＋0.08）＝2. 343（亿元）

第 11 页 共 19 页

F4=67.76×（1＋0.12）×0.08×（1－0.3）－8.13l×（0.12＋0.08）＝2.624（亿元）

F5＝75.891×（l＋0.12）×0.08×（1－0.3）－9.107×（0.12＋0.08）=2.939（亿元）

预测期后每年税后利润=75.891×（1＋0.12）×0.08×（1-0.3）=4.76（亿元）

预测期后每年现金净流量=4.76－1.76=3（亿元）

（二）估计收购企业乙可接受的报酬率，即资本成本。

假定国库券的报酬率（无风险报酬率）为8％，市场平均风险的补偿率为5％。

（1） 企业甲的风险系数β为1.1，则其用CAPM模型估计的权益资本成本（Ke）为：

RF＋β·（Rm－RF）=8％＋1.1×5％=13.5％。

企业甲税前债务利率为9％，所得税率为40％，所以企业甲的税后债务资本成本Kb为：K（·1

－T）=9％×(1－0.4）＝5.4％

企业甲的全部资本中，股东权益资本占57％，债务资本占43％，则企业甲的加权平均资本成本（K甲）为：13.5％×57％+5.4％×43％＝10％。

（2）企业乙的风险系数β为1.25，则其用CAPM模型估计的权益资本成本（Ke）为：8％＋1.25×5％=14.25%。

企业乙税前债务利率为10％，所得税率40%，所以企业乙的税后债务资本成本（Kb）为：

第 12 页 共 19 页

10％×（1－0.4）=6％。

企业己的全部资本中，股东权益资本占36％，债务资本占64％，企业乙的加权平均资本成本（K乙）为：14.25％×36％＋6％×64％＝9％。

（三）计算可以接受的现金收购价。

以企业甲的加权平均资本成本10％为贴现率，计算收购企业乙的现金价格：

P乙＝2.08×（P／S，10％，1）＋2.288 ×（P／S，10％，2）＋2.343×（P／S，10％，3）＋2.624×（P／S，10％，4）＋2.939×（P／S，10％，5）＋3／10％×（P／S，10％，5）－9.5

=2.08×0.9091＋2.288×0.8264＋2.343×0.7513＋2.642×O.6830＋2.939×0.6209＋30×0.6209-9.5

=18.286（亿元）

以企业乙的加权平均资本成本9％为贴现率，计算收购企业乙的现金价格：

P乙=2.08×（P／S，9％，1）＋2.288×（P／S，9％，2）＋2.343×（P／S，9％，3）＋2.624×（P／S，9％，4）＋2.939×（P／S，9％，5）＋3／9％×（P／S，10，5）-9.5

＝2.08×O.9174+2.288×0.8415＋2.343×0.7722＋2.624×0.7084+2.939×0.6499＋33.33×0.6499－9.5=21.593（亿元）

第 13 页 共 19 页

所以，企业甲用现金收购企业乙的价格一般可在18－21亿元间进行协商。

（二）股票并购的分析

1、 理论：

企业并购的目的，在于最大限度地增加股东的长期财富。因此采用股票收购方式进行企业并购时，必须兼顾并购双方股东的利益。其衡量的标准是：企业股票的市价是否超过其并购前的水平。因此，在确定调换比率时，并购双方通常关注的是并购对每股收益（EPS）的影响。股东都希望并购使其每股收益得到增加，而不希望被稀释。

假设A公司拟并购B公司，Em为并购后的收益总额；Sa为并购企业并购前所发股票数；Pa为并购企业的股票市价；Pb为被并购企业的股票市价；AP为协商的并购价格；Sb为被并购企业并购前所发股票数；AP／Pa为并购企业为实行并购而必须增发的股票数。

则并购后每股收益为：

EPSm = Em/[Sa + (AP / Pa)]

其中：并购价格AP＝X×Sb×Pa，X为股票交换率，X×Sb为并购企业为并购目标企业所需增发的股票数。

并购后的每股收益（EPSm）随并购价格（AP）的提高而不断下降。

当AP＜AP*时，EPSm＞EPSa（并购前每股收益）；当AP＞AP*时，EPSm＜EPSa；当AP＝AP*时，EPSm＝EPSa。那末，临界并购价AP*由什么来决定的呢？

第 14 页 共 19 页

假定：Ea（并购企业并购前的收益）十Eb（目标企业并购前的收益）=Em

则：EPSm = (Ea + Eb) / [Sa + (AP / Pa)] = (Ea + Eb) / (Sa + X×Sb)

令X = (Eb/Sb) / (Ea/Sa)

则：EPSm=(Ea+Eb)/{[Sa+(Eb×Sa)/(Sb×Ea)]×Sb)]}=(Ea+Eb)/{Sa×[1+Eb/Ea)]=Ea/Sa

所以，当股票交换率X＝EPSb／EPSa时，则有EPSm=EPSa，此时并购价格即为临界并购价格AP*，即AP*=（EPSb／EPSa）×Sb×Pa。此时的股票交换率也就是临界股票交换率。

2、 案例：

假设有两家上市公司A和B。A公司是并购企业，B公司是目标企业，两家公司并购前的有关资料见下：A公司拟通过一定的股票交换比例换取B公司的所有股份。假定并购后企业盈利水平与并购前相同。则不同的换股比例，将会影响并购后的每股收益。下面分三种情况加以分析比较。

第一种情况：设换股比例X=EPSb/EPSa=0.5／0.6=0.833，即B公司的1股股票换成A公司的0.83股。A公司必须新发行股票416.667万股，换取B公司的500万股。（假设Ea=600 Eb=250 Sa=1000 Sb =500Pa=6）

EPSm =(600+250) /(1000+416.667)=0.60（元/股）

由于换股比例为临界换股比例，所以有EPSm=EPSa。临界并购价格为AP*=（EPSb／EPSa）×Sb×Pa=(0.5/0.6）×500×6=2,500万元。此时，原B公司股票的每股收益为0.6×(0.5/0.6）

第 15 页 共 19 页

=0.5元，与并购前的每股收益相等。

第二种情况：设换股比例X＝1，即B公司的1股股票换成A公司的1股。A公司必须新发行500万股换取B公司的500万股。

EPSm=(600+250)/(1000+500)=0.567（元/股）

由于换股比例X=1，大于临界换股比率，所以有EPSm ＜EPSa。其并购价格为AP=1×500×6＝3,000万元。原B公司每股收益为0.567×1＝0.567，大于并购前的每股收益0.5元。

第三种情况：设换股比例X＝0.6，即B公司的三股股票换成A公司的0.6股。A公司必须新发行300万股换取B公司的500万股。

EPS=(600+250 .(1000+300)=0.654（元/股）

由于换股比例X=0.6，小于临界换股比率，所以有EPSm＞EPSa。其并购价格为AP=0.6×500×6=1,800万元。原B公司股票的每股收益为0.654×0.6=0.392元，小于并购前的每股收益0.5元。

如果并购决策仅凭并购对并购初期EPS的影响来考虑的话，则只要并购初期的EPS被稀释，并购企业就不会采取并购行为。但从动态分析的角度来看，企业盈利的增长率也是判定是否并购的重要因素。有时，从短期来看，并购企业的每股收益可能被稀释；但从长远来看，若被并购企业或并购后的联合企业产生了较好的协同效应、规模效应，其盈利增长率较高，则会给股东带来更多的财富。

（三）“借壳上市”的分析

第 16 页 共 19 页

深圳粤海实业投资发展有限公司以场外方式协议受让新亚快餐法人股2237万股，占总股本的41.8%，成为新亚快餐的第一大股东，为借壳上市的成功案例。因为从控股成本和企业价值定量分析来看，新亚快餐作为一个并购对象，无论是纵向并购，还是横向并购，还是混合并购，其条件都不是最佳对象，但它却是一个地地道道的“壳”型对象，股本小且结构简单，业务经营内容简单，且缺乏成长性。这些特点使得并购该公司只需付出较小的代价，包括并购的价格与并购后的整合发展，在注入新资产后，企业能得到较快的发展。在目前我国上市公司还是一种稀缺资源的情况下，深圳粤海实业投资发展有限公司以场外转让方式协议受让新亚快餐法人股而入主新亚快餐显示了该公司的高瞻远瞩，同时新亚快餐法人股协议转让价也创造了目前我国证券市场非流通法人股转让价可比净资产值的最高倍数的纪录。

1、 借壳上市的含义

借壳上市又称买壳上市，是指借壳方按照国家有关法规和股票上市交易规则，通过协议方式或二级市场收购方式并购上市公司，即壳公司，并取得控股权；然后，借壳方对壳公司的人员、资产、业务实行重组，向壳公司注入自己的优质资产与业务，实现自身资产与业务的间接上市；同时，加强对壳公司的经营管理，改善经营业绩，从而推动壳公司的股价上升。壳公司可以通过配股或发行新股来筹集资金，扩大生产，最终实现借壳方的长期发展目标和生产资源的优化配置。

2、 实行借壳上市的条件

借壳方应具有较强的资金实力和资产实力，以提高壳公司的资产与业务质量，改善经营业绩，带动股价上升。一般来说，并购企业应具备以下条件：

1） 并购企业应是股份制企业，但由于政策限制，在短期内很难获得股票发行与上市额度。

第 17 页 共 19 页

2） 并购企业有良好的经营业绩，净资产收益率不低于20%，自身业务具有较强的增长潜力，能有效地改善壳公司原有业务中难以自我克服的问题。

3） 并购企业应有充裕的资金，用于支付并购价款和壳公司经营运作。

4） 并购企业应有健全的经营机制和完善的管理机制，有高素质的经营管理人员，同时熟悉上市公司的运作和管理。

5） 并购企业应有足够大的净资产规模，依据我国《公司法》第12条规定，借壳方累计投资额不得超过本公司净资产的50%。而在借壳上市中，借壳方对上市公司投资都比较大，这就要求并购企业有足够的净资产。

6） 并购企业有可注入或置换壳公司资产的优良资产，能有效改善壳公司的资产质量和业务质量，带动壳公司的股价上涨为并购企业带来显著利益。

3、 选择目标壳公司的标准

并购企业在选择壳公司时，应详尽分析备选壳公司的股权结构、资产负债情况、经营管理水平、股东持股意愿以及壳公司所处行业的发展前景等情况，以确定最适合的壳公司。选择壳公司的一般标准为：

1） 壳公司的总股本适中，一般在5000万股至1.5亿股之间。

2） 壳公司股份相对分散，其第一大股东持股比例不超过50%。

3） 壳公司与地方政府有良好的合作关系。

第 18 页 共 19 页

4） 壳公司财务状况合适，最好是拥有配股权，亏损企业在综合条件具备的情况下也可考虑。

5） 壳公司的股本结构合理，国有股、法人股与社会公众股的比例合适，如20:40:40。

股权转让方以国家股最优，发起人股次之，再次之为募集法人股。

五、结论与展望

自1993年7月的“宝延风波”拉开我国上市公司收购活动的序幕以来，上市公司收购作为企业并购的特殊形式，在我国资本市场上方兴未艾。在这一系列的并购活动中，必将面临着目标企业的确定，目标企业价值评估，收购价格的合理选择，收购完成后的效绩评价等诸多问题，这都迫切需要从财务分析的角度来为公司的整个收购决策提供有效的参考依据，从而达到充分配置市场资源，实现产业升级和提高公司的核心竞争力。如何完善财务领域的并购分析研究，现在看来是显得如此的紧迫和岌需。

再者，自SARA事件后，全球性公司都已经意识到中国经济的坚韧性，许多公司都把中国看成是公司未来价值的主要来源，人们有理由相信收购兼并在中国必将成为调整产业结构和吸引外资方面的主要手段，特别是随着国有经济布局和结构调整进程的加快，中国的并购市场将会持续快速发展，一个企业并购的新高潮的来临必是大势所趋。在这机遇与挑战并存的时刻，如何未雨绸缪的加强对企业并购行为的财务研究的确是一项任重而又道远的一项工作。

第 19 页 共 19 页