RTC与资产证券化

“双北战略合作”研究组 刘永强

在讨论资产证券化特别是商用房产抵押贷款证券化

（Commercial Mortgage Backed Securitization）时，不能不提到美国在解决储蓄协会危机时所设立的清算信托公司

（RTC）。关于80年代美国的储贷协会危机，以及美国金融当局为解决这场危机而出台的一整套框架办法，国内已有论文专门做了介绍，这里不再赘述。本文主要介绍RTC处理资产的各种方式，特别是其中的证券化方式。

根据美国国会通过的相关法案，RTC的主要任务是接管破产的储贷协会并以尽可能低的成本自理掉其资产负债。后来的事实表明，RTC非常出色地完成了这一使命：短短的几年间，RTC年处理了帐面价值约3990亿美元的资产，回收了3580亿美元，回收率市达90％，超过了最初的预计。RTC也因而获得了广泛的赞扬，成为解决金融机构不良资产的典范。RTC之所以能如此迅速而又高效地处理掉规模庞大的资产，在很大程度上是得益于RTC有一整套有效的资产处理方式。

首先是整体机构出售，即RTC将破产储贷协会的全部资产和负债做价一次性地出售给买方。这种机构出售方式效率很高，但适用性较低，因为能找到买主的破产储贷协会毕竟是少数。在此之后，RTC处理资产的主导思路由“机构出售”转向“资产出售”。大量的证券以这种方式出售出去，很多贷款则通过“整笔贷款出售”的形式处理掉。此外，RTC还使用了所谓“大宗出售”方式，将不同质量的住宅抵押贷款和商用房产抵押贷款搭配在一起出售给投资者，在上述几种方式下，资产的买家一般是投资产银行或其它想对资产（主要是房地产）取得控制权的投资者。

把证券化成功地引入到资产清算中来，这是RTC的高明之处。九十年初美国的房地产市场陷于萧条，这给大规模出售房地产抵押贷款，特别是非标准化的商用房产抵押贷款带来很大困难。而与此形成鲜明对照的是，抵押支撑证券市场却非常活跃，每年的新增发行额达上千亿美元。因此，RTC决定启用证券化来加快其资产处理的进程。为此RTC成立了专门的实体，并取得了金融监管当局的支持，国会甚至专门就这一问题通过了对1933年《证券法》的特殊修正案。为顺利开展证券化业务，RTC对先前的资产出售程序进行了改革，使其更为标准化；同时，RTC还聘请了富有证券化运作经验的私人机构来充当证券交易商、财务咨询顾问，受托人和服务商等关键角色。

1991年月，RTC发起了第一笔总额为5000万美元的证券化交易，以此为开端，在随后近两年的时间里，RTC经常性地发起证券化交易，每月的平均交易额高达19亿美元。通过这些交易，RTC提高了资产的回收率，多回收了34亿美元，这种回收差额主要来自对多户住宅抵押贷款和商用房产抵押贷款的证券化。根据RTC的经验，通过整笔贷款出售方式只能回收这类资产帐面价值的73.8%，而实施证券化则使回收率上升到92.4％——证券化的优越性在这里充分体现出来。

与传统的证券化相比，RTC的商用房产抵押贷款证券化交易有很多自身的特点：这类证券化交易的基础资产规模巨大，性质复杂，相应地尽职调查的工作异常繁重，在交易架构方面则使用了多样化的主信托结构，采取了强有力的信用增级措施并实施了特殊的服务管理；RTC通过证券化交易所发行证券的投资收益很高，次给证券的交易也很活跃。通过这些独具特色的证券化实践，RTC推动了原本极不发达的商用房产抵押贷款证券化的发展：RTC不仅为该类证券化培育了一个庞大的投资者群；而且为以后私人机构开展此类交易积累了方方面面的经验。在RTC之后，私人机构发起的商用房产抵押贷款证券化交易的数量激增，这在很大程度上不能不归功于RTC的证券化实践。

谈到RTC不免联想到我国刚成立的四大资产管理公司。人们会自然而然也希望中国的资产管理公司能像RTC那样使用包括证券化在内的各种手段有效地处理不良资产。当然，在这个问题上存在着广泛的探索空间。但同时也应认识到，中美之间在处理不良资产方面存在很大的差异，当年RTC所面临的各种有利条件（如发达的资本市场、丰富的证券化经验等）是今天中国的资产管理公司所无法具备的，这也就意味着四大资产管理公司在启用证券化解决不良资产问题上要付出更为艰巨的努力，走一条更具有创造性的道路。